المفهوم القانوني للتداول في البورصة وفقاً للقانون التجاري

التداول Negocibilite فى بورصة الأوراق المالیة

المؤلف : عصام حنفي محمود
الكتاب أو المصدر : القانون التجاري
إعادة نشر بواسطة محاماة نت

يقصد بالتداول نقل ملكية الورقة المالية بالطرق التجارية تبعاً لشكلها، فإذا كانت أسمية تنقل ملكيتها بطريق القيد فى دفاتر الشركة، وإذا كانت لحاملها تنقل ملكيتها بطريق المناولة أو التسليم، وإذا كانت أذنية تنقل ملكيتها بطريق التظهير. والتداول يختلف عن التحويلCessibilite (1) الذي يقصد به نقل ملكية الورقة المالية وفقاً للإجراءات المقررة فى القانون المدني لحوالة الحق بطريق الحوالة المدنية والتي يشترط فيها قبول المدين للحوالة أو إعلانه بها وحتى تنفذ فى مواجهة الغير لابد أن يكون القبول ثابت التاريخ .

وتعتبر قابلية الورقة المالية للتداول بالطرق التجارية أى بغير الطرق التي تخضع لها حوالة الحق، من الخصائص الجوهرية فى الشركات المساهمة، بل أن التداول هو المعيار الأكثر قبولاً للتفرقة بين شركات الأشخاص وشركات الأموال(2) إن قابلية الأوراق المالية للتداول يعتبر السبب الحقيقي والهام لنشأة شركات الأموال حيث لا يكون للاعتبار الشخصي أثر وقابلية الأوراق المالية للتداول كانت وراء تدفق رؤوس الأموال فى حركة دائبة نحو هذه الشركات مما يساعد على خدمة التنمية الاقتصادية. ويعتبر قابلية الأوراق المالية للتداول العنصر المحرك لتطور شركات المساهمة حيث تسمح لمن يريد الاشتراك فى الشركة أن يدخل بحرية ويخرج بسهولة، بالإضافة أن تداول الأوراق المالية بالبيع والشراء يتم فى سوق منظمة )البورصة( فى مجال يتسم بالتنظيم والسرعة . وتداول الأوراق المالية فى البورصة من شأنه أن يجذب المستثمرين والمدخرين نحو الشركات مما يساعد على اتساع نشاطها بصورة تلقائية نظراً لتجمعها لرؤوس أموال ضخمة، مما يجعل هذه الشركات ذات أهداف واسعة النطاق لخدمة التنمية الاقتصادية .

والجدير بالذكر أن تسجيل الأوراق المالية فى البورصات من أهم الاستراتيجيات التي تحقق السيولة لتلك الأوراق أى من أهم العوامل التى تساعد على بيع وشراء هذه الأوراق، بل إن هدف السيولة هو الذى جعل المشرع يلزم بتسجيل الأوراق المالية فى بورصات بل إن السيولة أى بيع وشراء الأوراق المالية هو الذى يشجع الشركات على تسجيل أوراقها في البورصات(3). وكذلك فإن من شأن تسجيل الأوراق المالية فى البورصات للتداول يتيح للمستثمر وباستمرار عبر وسائل الإعلام المتخصصة معلومات وتحليلات وتقارير عن الشركة المصدرة للورقة، بالإضافة للمعلومات عن التغيرات التي تطرأ على القيمة السوقية للورقة من يوم إلى أخر، مثل هذه المعلومات من شأنها أن تشجع المستثمرين على التعامل فى الأوراق المالية المسجلة فى البورصات مما يتيح فرصة أفضل لتعامل مستمر عليها من قبل عدد كبير من المتعاملين هذا بالإضافة إلى ما تتيحه البورصة من آليات لتحقيق التوازن بين العرض والطلب(4).

وهذا يعنى أن تسجيل الورقة المالية فى بورصة الأوراق المالية له تأثير على تداولها بالبيع والشراء وعلى قيمتها السوقية بل إن الورقة المالية ترتفع قيمتها السوقية فور الإعلان عن إجراءات تسجيلها فى بورصة الأوراق المالية لذلك كانت أهمية التداول . وتضع التشريعات شروطاً لتسجيل الأوراق المالية التي تصدرها الشركات فى البورصات، ولذلك حتى يسمح لها بالتداول فيها، وللتسجيل في بورصة نيويورك – باعتبارها أكبر سوق للأوراق المالية فى العالم حيث يعلق عليها أحياناً بالمجلس الكبير حيث تتعامل فى ٨٠ % من الأوراق المالية المسجلة لدى لجنة الأوراق المالية والبورصة بالولايات المتحدة الأمريكية – خمسة شروط أساسية هى:
– أن لا يقل صافى الربح قبل الضريبة الذى حققته المنشأة فى العام السابق عن ٢،٥ مليون دولار، وأن لا يقل عن ٢ مليون دولار في السنتين السابقتين على ذلك العام(5)
– أن لا تقل قيمة الأصول عن ١٨ مليون دولار .
– أن لا يقل القيمة السوقية للأسهم عن ١٨ مليون دولار .
– أن يملك الجمهور حصة من رأس المال لا تقل قيمتها عن ١،١مليون دولار .
– أن يوجد ٢٠٠٠ مساهم على الأقل يملك كل منهم ١٠٠ سهم أو
أكثر ٠
وبالإضافة لهذه الشرط، وضعت بورصة نيويورك ثلاثة شروط مكملة هي:
– أن تكون للمنشأة مكانتها على المستوى القومي .
– أن تكون لها مكانتها الجيدة والمستقرة داخل الصناعة التي تنتمى إليها .
– وأن تنتمى المنشأة لصناعة لها فرصة للتوسع والنمو أو لها فرصة للمحافظة على مركزها فى السوق .

وبمجرد قبول وتسجيل الأوراق المالية للشركة يصبح لزماً عليها الحصول على موافقة لجنة الأوراق المالية والبورصة ونشر تقرير ربع سنوي عن أرباحها ونشر حساباتها الختامية سنوياً وامتناع المتعاملين بها عن التعامل فى هذه الأوراق ، هذا عن شروط التسجيل فى بورصة نيويورك . أما بورصات الأوراق المالية فى مصر فهي ما زالت فى دور التكوين وما زالت سوق الأوراق المالية تحتاج إلى بث الحركة بها وما زالت الشركات المصرية لم تبلغ بعد حجم وضخامة الشركات الأمريكية فما زالت سوق الأوراق المالية والشركات تحتاج إلى تشجيع لزيادة حركة التنمية الاقتصادية . لذلك لم يشترط المشرع المصرى لتسجيل الأوراق المالية في الجداول الرسمية لبورصة الأوراق المالية سوى شرطين فقط(6) هما:
– ألا يقل ما يطرح من الورقة المالية الإسمية للاكتتاب العام عن ٣٠ % من مجموع الأوراق المالية التى تصدرها الشركة . فإذا كانت هذه الورقة أسهما يجب ألا يقل ما يطرح من الأسهم
الأسمية للاكتتاب العام عن ٣٠ % من مجموع أسهم الشركة، وإذا كانت الورقة وثائق استثمار يجب ألا يقل ما يطرح من الوثائق الإسمية للاكتتاب العام عن ٣٠ % من مجموع وثائق الاستثمار التى تصدرها شركة الصندوق .
– ألا يقل عدد المكتتبين فى الورقة المطروحة عن مائة وخمسين ولو كانوا من غير المصريين .
وإذا ترتب على تداول الورقة أن قل عدد المكتتبين عن مائة لمدة تجاوز ثلاثة أشهر متصلة أو منفصلة خلال السنة المالية للشركة اعتبرت الورقة )سواء كانت أسهم أو سندات أو صكوك تمويل أو وثائق استثمار( مشطوبة من هذا الجداول بحكم القانون وتنقل إلى الجداول غير الرسمية . معنى ذلك أن المشرع سمح بأن يقل عدد المكتتبين فى هذه الأوراق بعد تسجيلها فى الجداول الرسمية – وليس قبلها – إلى المائة، أما إذا قل عن ذلك فإن الورقة تشطب بقوة القانون .

وهذا الحكم يختلف عما هو متبع فى بورصة نيويورك(7) حيث يجوز لإدارة البورصة إلغاء التسجيل إذا اتضح بعد فترة من تسجيل المنشأة بالبورصة أن إقبال المستثمرين على أسهمها قد انخفض بشكل ملحوظ . وأوجه الاختلاف أن المشرع المصرى حدد العدد الذى إذا انخفض عنه يجب الشطب وقرر بأن الشطب يكون بقوة القانون بينما تكون لإدارة البورصة فى الولايات المتحدة سلطة فى تحديد عدد المستثمرين الذى ينخفض، بالإضافة أن سلطة إدارة البورصة جوازية فى إلغاء التسجيل بينما هي بقوة القانون وفقاً لأحكام القانون المصرى . هذا وقد قرر المشرع المصرى(8). أن يكون قيد الأوراق المالية فى جداول البورصة بناء على طلب الجهة المصدرة لها ويتم قيد الورقة وشطبها بقرار من إدارة البورصة وفقاً للقواعد التي يضعها مجلس إدارة الهيئة العامة لسوق المال، أما وثائق الاستثمار فإن القيد يتم بناء على طلب شركة صندوق الاستثمار وقرار من إدارة البورصة بالموافقة على طلب القيد ولم يوضح المشرع المصرى الوقت الذى يجب أن تقدم الشركة الطلب فى خلاله مثلما فعل بالنسبة للأسهم والسندات وصكوك التمويل(9) عندما نص على قيدها وتداولها – فى القوانين الخاصة بشرح أحكامها – حيث الزم الشركة بأن تقدم الأسهم والسندات وصكوك التمويل خلال سنة على الأكثر من تاريخ تغطيتها أو قفل باب الاكتتاب إلى جميع بورصات الأوراق المالية فى مصر لتقيد في جداول أسعارها . وأننا نرى أن المشرع المصرى ترك تحديد وقت تقديم طلب القيد إلى القواعد التى يضعها مجلس إدارة الهيئة العامة لسوق المال، وبالتالي إذا قام مجلس إدارة الهيئة بوضع هذه القواعد فإنها تسرى على جميع الأوراق المالية سواء كانت أسهماً أو سندات أو صكوك تمويل أو وثائق استثمار ولا يمكن القول بأن القواعد التي يضعها مجلس إدارة الهيئة العامة لسوق المال إنما هى لوائح أقل مرتبة من القوانين ولا يمكن أن تقيدها، حيث أن هذه القواعد تم وضعها بتفويض من القانون المصري٩٥ لسنة ١٩٩٢ وهو فى نفس مرتبة القوانين التي تنظم السهم والسندات وصكوك التمويل بل الأكثر من ذلك أن القانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢ خاص بسوق الأوراق المالية وبورصات الأوراق المالية وأي نص فيه يقيد جميع النصوص الواردة فى القوانين الأخرى .
أما إذا لم يضع مجلس إدارة الهيئة العامة لسوق المال قواعد تاريخ تقديم الطلب فإن شركة صندوق الاستثمار تلتزم بتاريخ تقديم الأسهم والسندات وصكوك التمويل للقيد فى البورصة وهو سنة على الأكثر من تاريخ تغطيتها بالكامل أو قفل باب الاكتتاب . ولم يوضح المشرع المصرى أيضاً ما الإجراء إذا لم تلتزم الشركة بتقديم طلب القيد خلال المدة المحددة، ونرى أنه إذا لم توضح القواعد التي يضعها مجلس إدارة الهيئة العامة لسوق المال والإجراءات التي تتم فى حالة عدم التزام الشركة بتقديم طلب القيد خلال المدة المحددة، فإن لجان البورصات تقوم من تلقاء نفسها بقيد الأوراق المالية – التى ألزم المشرع بقيدها فى البورصة ولم تلتزم الشركة بتقديم طلب القيد – فى جداول أسعارها هذا الحكم قياساً على ما قرره المشرع(10) بالنسبة لعدم التزام الشركة بتقديم صكوك التمويل خلال المدة المحددة . ولكن هذا الحكم يصطدم بالقاعدة التي قررها القانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢ من عدم جواز قيد الورقة المالية فى أكثر من بورصة حيث لا يتضح أى بورصة تقوم بقيد هذه الأوراق – التي لا تلتزم الشركة بتقديم طلب قيدها رغم أن المشرع الزم بقيدها – فى جداول أسعارها، والذى نراه أيضاً أن أى بورصة يمكنها أن تقيد هذه الورقة ولكن أول بورصة تقوم بعملية القيد عليها أخطار باقى البورصات حتى لا تقيدها مرة أخرى فى جداول أسعارها . وعندما قرر المشرع المصرى(11) عدم جواز قيد الورقة المالية في أكثر من بورصة استثنى من ذلك تقيد الورقة المالية فى بورصتي القاهرة والإسكندرية القائمين فى تاريخ العمل بالقانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢ وهذا الحكم يعتبر جديداً ومختلفاً عما سبق حيث كانت الأسهم والسندات وصكوك التمويل تقيد فى جميع بورصات الأوراق المالية فى مصر(12) لذلك، فإن الحكم العام هو عدم جواز قيد أى ورقة مالية سواء كانت أسهمها أو سندات أو صكوك تمويل أو وثائق استثمار فى أكثر من بورصة واحدة حتى لا يتم تداول نفس الورقة فى أكثر من بورصة فى وقت واحد(13)

وفى أمريكا يتم قيد الورقة المالية فى جميع البورصات، وعندما يوجد أمر لإتمام صفقة تتعلق بورقة مالية معينة فى إحدى البورصات فإن إدارة الأوامر فى هذه البورصة تحدد ما إذا كانت الورقة يتعامل عليها في إحدى البورصات أو لدى أحد بيوت السمسرة فى السوق غير المنظمة ويتم هذا الإبلاغ من خلال النظام الإلكترونى المعمول به والذى يسمح لبيوت السمسرة المشتركة فيه بالإبلاغ بأوامر السوق والأوامر المحددة مباشرة إلى المكان الذى يجرى فيه التعامل أو إلى المقر المخصص لبيت السمسرة في البورصة، وإذا لم يكن بيت السمسرة مشاركاً فى النظام الإلكترونى أو أن التعامل يتم الاتصال تليفونياً أو بوسائل الاتصال الحديثة بالمقر المخصص لبيت السمسرة بالبورصة(14) ولكن ما النتائج التي تترتب على تفرقة المشرع بين القيد فى الجداول الرسمية والجداول غير الرسمية فى البورصة؟
الحقيقة أن المشرع فرق بين القيد فى الجداول الرسمية والجداول غير الرسمية من ناحيتين:
فمن ناحية أولى فرق المشرع المصرى(15) بين رسم قيد الأوراق المالية فى الجداول الرسمية الذى جعله خمسة آلاف جنيه سنوياً عن كل إصدار وبين رسم قيد الأوراق فى الجداول غير الرسمية الذى جعله ثلاثة آلاف جنيه عن كل إصدار سنوياً . ومن ناحية ثانية تتجلى أهمية التفرقة فى الإعفاءات الضريبية التي قررها للأوراق المالية المقيدة فى الجداول الرسمية التي لا تتمتع بها الأوراق المالية المقيدة فى الجداول غير الرسمية .حيث قرر(16)، إعفاء الأسهم المقيدة فى الجداول الرسمية لبورصة الأوراق المالية من ضرائب الدمغة النسبية عند الإصدار كما تعفى الأرباح الموزعة على هذه الأسهم من الضريبة العامة على الدخل، ولكن فى حالة بيع الأسهم بقيمة تزيد على ثمن الشراء تخضع الزيادة لضريبة مقدارها ٢% من قيمة الزيادة يدفعها البائع، ولا تتمتع بهذا الإعفاء فى حالة قيدها في الجداول غير الرسمية . وقرر المشرع أيضاً(17) إعفاء السندات وصكوك التمويل والأوراق المالية المماثلة كوثائق الاستثمار – أيا كانت الجهة المصدرة لها – فى حالة قيدها فى الجداول الرسمية للبورصة من ضريبة الدمغة النسبية عند الإصدار ومن ضريبة الدمغة النسبية السنوية كما يعفى عائد هذه الأوراق من الضريبة على إيرادات رؤوس الأموال المنقولة ومن الضريبة العامة على الدخل، وفى حالة بيع هذه الأوراق المالية بقيمة تزيد على ثمن الشراء، تخضع الزيادة لضريبة مقدارها ٢% من قيمة الزيادة التي يدفعها البائع ولا تتمتع هذه الأوراق بهذه الإعفاءات فى حالة قيدها فى الجداول غير الرسمية . وعلى كل شركة قيدت أوراقها بالبورصة أو توافى(18) إدارة البورصة بالمستندات الخاصة بالتعديلات التى أدخلت على نظامها والقوائم المالية وأسماء مجلس الإدارة والتقارير التى يعدها مجلس الإدارة أو مراقب الحسابات خلال خمسة عشر يوماً من إقرارها، وبيان نصف سنوى يتضمن فيه مساهمات أعضاء مجلس إدارة الشركة والعاملين لديها وأسماء المساهمين الذين يملكون ١٠ % على الأقل من أسهمها .
أولاً: تداول الأسهم:
من أهم الخصائص التي تميز الأسهم فى شركات المساهمة هو قابليتها للتداول(19) والتداول يعنى نقل ملكية الأسهم – أو الأوراق المالية التي تقبل ذلك – أما بالطرق التجارية كالمناولة من يد إلى يد إذا كانت الورقة لحاملها أو بالتظهير إذا كانت الورقة إذنية، وأما بالطرق المدنية كحوالة الحق، وقد تنتقل ملكية الورقة عن طريق الميراث، وقد أكد المشرع المصرى(20) على مبدأ تداول أسهم شركات المساهمة وقد ألزم شركات(21) المساهمة بأن تقدم أسهمها وسنداتها التي تصدر بطريق الاكتتاب العام خلال سنة على الأكثر من تاريخ قفل باب الاكتتاب إلى جميع بورصات الأوراق المالية فى مصر لتقيد فى جداول أسعارها طبقاً للشروط والأوضاع المنصوص عليها فى لوائح تلك البورصات .

وعلى ذلك فإنه إذا كانت الأسهم فإن تداولها فى بورصة الأوراق المالية يكون بالقيد فى سجل الشركة ولا يكون الإجراء قد تم من الناحية القانونية ولا يعتد بنقل الملكية فى مواجهة الغير إلا بتأشير الشركة به فى سجل المساهمين الذى تحتفظ به الشركة وفى الصفحة المخصصة للسهم في السجل وبالتأشير على صك السهم ذاته، فإذا تم ذلك نشأت رابطة قانونية مباشرة بين الشركة والمتنازل إليه .

وكانت هناك صعوبة عملية بالنسبة لهذه الطريقة فى التداول هى أن التعامل فى البورصة غالباً ما يتسم بالسرعة حتى يتم انتهاز الفرصة المناسبة للبيع والشراء، فإذا ما قام أحد الأشخاص بشراء أسهم مثلا فإن هذه الأسهم تظل على ملك صاحبها الأول حتى يتم التأشير بهذا التصرف فى سجلات الشركة(22)، وهذه العملية تأخذ أحياناً وقتا كبيراً مما يضيع على مالك السهم الجديد فرصة بيعها فى خلال الفترة الزمنية بين التنازل عن هذه السهم في البورصة وقيد هذا التنازل فى سجلات الشركة .

وقد عالج المشرع المصرى هذا الوضع فى القانون ٩٥ لسنة ١٩٩٧(23)، حيث قرر بأن تنقل ملكية الأوراق المالية الأسمية بإتمام قيد تداولها بالبورصة بالوسائل المعدة لذلك، وبالنسبة للأوراق المالية الأسمية غير المقيدة فيتم نقل ملكيتها بقيدها بعد أن تخطر البورصة بهذه العمليات وتقيد فى ذات اليوم أخطارها بها، ويجوز إعطاء ذوى الشأن صورة من القيد حسب النظام المعمول به فى البورصة وفى جميع الأحوال يحدد لصاحب الشأن ما يفيد تمام انتقال الملكية حتى يستطيع أن يتصرف على هذا الأساس إذا توافرت لديه فرصة للبيع أو الشراء .وقرر المشرع أنه بعد انتقال الملكية – وفقاً لما سبق – على إدارة البورصة أخطار الجهة مصدرة الورقة بانتقال الملكية خلال ثلاثة أيام من تاريخ القيد وعلى الجهة إثبات نقل الملكية بسجلاتها خلال أسبوع من أخطارها بذلك(24).

ونحن نرى أن هذه الإجراءات الأخيرة ليست سوى إجراءات إدارية لا تترتب عليها عدم إتمام التصرف أو توقفه، فالمشرع قرر بأن الملكية قد نقلت فعلاً بإتمام قيدها بالبورصة ولا يتوقف على نقل الملكية أى إجراء أخر وذلك تمشياً مع سرعة التعامل فى بورصة الأوراق المالية بل أن المشرع المصري تجاوز ذلك أيضاً وقرر فى قانون الإيداع والقيد المركزي رقم ٩٣ لسنة ٢٠٠٠ بنقل ملكية الإدارية المالية فى تاريخ التسوية فى شركة الإيداع والتقيد المركزي حيث تنتقل الملكية بالقيد الدفتري فى السجلات الالكترونية لهذه الشركة(25) ومن ثم ألقيت المادة ١٠٠ من اللائحة التنفيذية للقانون رقم ٩٥ لسنة ١٩٩٢ أما إذا كانت الأسهم والأوراق المالية لحاملها فإن تداولها في البورصة يكون عن طريق المناولة من يد إلى يد وتنتقل ملكيتها من خلال شركة الإيداع القيد المركزي حيث أن جميع الأوراق المالية مودعة لدى هذه الشركة .

ويجب أن يرفع المشرع المصرى من نسبة إصدار الأسهم ووثائق الاستثمار لحاملها عن ال ٢٥ % من إجمالي عدد هذه الأسهم والوثائق(26)،أو يطلقها مثلما فعل بالنسبة للسندات وصكوك التمويل(27). أما الأسهم الإذنية فإن تداولها فى بورصة الأوراق المالية يكون عن طريق التظهير، حيث أن السهم يذكر فيه اسم صاحب الحق مقترن به شرط الأمر أو الأذن، ويتم التظهير بطريق الكتابة على ظهر السهم بما يفيد انتقال الملكية إلى المظهر إليه وبالتالي تنقل ملكية السهم عن طريق التظهير دون الرجوع للشركة(28) . ولم يقرر المشرع المصرى للشركات إلا إصدار النوع الأول من الأوراق المالية فقط وهى الأوراق الأسمية ولحاملها، ولم يصرح لها بإصدار أوراق إذنية وأن كان لم يحظر عليها أيضاً إصدار هذا النوع من الأوراق المالية(29).

لذلك ذهب الأستاذ الدكتور محسن شفيق(30). إلى أنه ليس ثمة ما يمنع قانوناً من إصدار هذا النوع من الأسهم حيث أن التحريم لا يكون إلا بنص، ويذهب أيضاً الأستاذ محمد كامل أمين ملش(31)، إلى أن الصكوك غالباً إما إسمية أو لحاملها ويندر أن تكون أذنية والأسهم الأسمية ولحاملها هما الشائعان فى مصر . ونحن نرى أن المشرع طالما أجاز إصدار أوراق مالية لحاملها فإنه كان يجب عليه إجازة إصدار أورقا مالية أذنية لأن المبررات فى الحالتين واحدة، ثم أن مجال التظهير ونقل الأوراق عن هذا الطريق معروفة في الأوراق التجارية )الكمبيالة والشيك والسند الإذني( فلماذا لا تكون هذه الطريقة أيضاً فى مجال الأوراق المالية، ولكننا نعود ونرى أن إصدار الأوراق المالية الأذنية يصطدم بوجوب نقل ملكية الأوراق المالية بالقيد الدفتري فى السجلات الإلكترونية لشركة الإيداع والقيد المركزي(32) ومثلما قرر المشرع تداول الأسهم فى بورصة الأوراق المالية قرر أيضاً تداول السندات ويتم تداولها تبعاً للشكل الذى تصدر فيه .

ويميز المشرع فى غالبية الدول بين الشركات الخاصة Private Company وبين الشركات العامة
Public Company ففى أمريكا تعرف الشركة الخاصة بأنها تلك التى لا يزيد عدد حملة أسهمها عن ٣٠ فرد وليس لها الحق فى طرح أسهمها للتداول العام، وإن كان لها الحق أن تجرى اتصالات ببعض المستثمرين لحثهم على شراء(33). إصدارتها من الأسهم وهو ما يطلق عليه بالطرح الخاص Lacement Privat وبالنسبة للأسهم التى تصدرها تلك الشركات لا يتطلب القانون الأمريكي تسجيلها لدى لجنة الأوراق المالية والبورصة بينما قررت لجنة الأوراق المالية أنه لا يجوز ، لحامل هذه الأسهم التصرف فيه إلا بعد مضى عامين على إصدارها(34). بينما تكون الشركات العامة هى التى تطرح أسهمها للتداول العام وتتمتع هذه الأسهم بميزة إمكانية التصرف فيها بحرية فى أى وقت حيث يوجب القانون الأمريكي أن تسجل لدى لجنة الأوراق المالية والبوصة . ولا يختلف الحال فى القانون الإنجليزى إلا أنه يتطلب فى الشركات الخاصة أن يكون عدد الملاك ٥٠ فرد أو أقل(35). أما المشرع المصرى فقد ميز بين نوعين من شركات المساهمة من ناحية التأسيس، هما شركات مساهمة ذات تأسيس فورى أو مغلق Fandatian Simultane La وشركات مساهمة ذات تأسيس عن طريق الاكتتاب العام أو التأسيس المتتابع Fandatian Successive ويقصد بالشركات ذات التأسيس المغلق الشركات التي يقتصر الاكتتاب فى أسهمها على مؤسسيها أنفسهم فى كل رأسمالها فى دائرة مغلقة دون الالتجاء إلى الجمهور فى صورة اكتتاب عام(36).

أما الشركات ذات التأسيس المتتابع فهي الشركات التي تطرح رأسمالها كله أو جزء منه على الجمهور فى اكتتاب عام(37). وقرر المشرع بوجوب تداول أسهم وسندات شركات المساهمة التي تصدر بطريق الاكتتاب العام فى بورصة الأوراق المالية . حيث ألزم بوجوب قيد هذه الأسهم والسندات التي تصدرها شركات المساهمة التي تصدر بطريق الاكتتاب العام خلال سنة على الأكثر من تاريخ قفل باب الاكتتاب فى جميع بورصات الأوراق المالية فى مصر لتقيد فى جداول أسعارها(38) وتتداول الأوراق المالية المقيدة فى بورصة الأوراق المالية(39) وفقاً لأحكام القانون المصرى تبعاً للشكل الذى تتخذه …. من خلال شركة الإيداع والقيد المركزي وتمام التسوية بالقيد الدفتري في السجلات الالكترونية للشركة .
مرحلة تداول الأٍسهم:
١- تباشر عمليات تداول الأسهم والسندات )أو الأوراق المالية الأخرى( فى البورصة شركات السمسرة المرخص لها بذلك(40) والمقيدة في السجل الخاص بهذه البورصة وإلا وقع التداول باطلاً، وتضمن الشركة سلامة العملية التي تتم بواسطتها(41) .
٢- قبل قيام شركة السمسرة بتنفيذ عمليات البيع أو الشراء ينبغى أن محددة لسعر التنفيذ، وأوامر محددة Order تتسلم تعليمات أو أوامر لوقت التنفيذ، وأوامر تجمع بين تحديد وقت وسعر التنفيذ، والأوامر الخاصة وذلك على التفصيل التالي:
أ- الأوامر المحددة لسعر التنفيذ Price Kimit al Orders:
تلك الأوامر التي يكون فيها للعميل الفيصل فى إبرام الصفقة من خلال تحديده لسعر الأوراق المالية التي يرغب فى شرائها أو بيعها وهذه الأوامر نوعان:
نوع يطلب فيه العميل من السمسار تنفيذ الصفقة بأفضل سعر في السوق )فى تاريخ إصدار الأمر( ويسمى هذا النوع أمر السوق Market order ،هذا النوع أكثر الأوامر شيوعاً فى العمل، وميزة هذا النوع من الأوامر هو السرعة فى تنفيذ الصفقة، أما عيوبه فتتمثل فى أن العميل لا يعرف سعر الصفقة إلا عند أخطاره بها ونوع يطلب فيه العميل تنفيذ الصفقة بسعراً محددا ويسمى هذا النوع الأوامر المحددة Limit order وليس أمام السمسار فى هذا النوع إلا الانتظار لاغتنام الفرصة وعادة ما يضع المستثمر العميل فترة زمنية ينفذ فى خلالها هذا الأمر . وميزة هذا النوع أن العميل يعرف مسبقاً ما سيدفعه إذا كان الأمر شراء أو الحد الأدنى للقيمة التي سيحصل عليها إذا كان الأمر بيع، وعيوب هذا النوع أن الصفقة قد لا تنفذ لأن سعر السوق قد لا يصل إلى هذا السعر المحدد .
ب- الأوامر المحددة لوقت التنفيذ Time Limit of Orders:
هى الأوامر المتعلقة بالوقت الذى يجب على السمسار تنفيذ الأمر خلالها وقد يكون الأمر محدداً بيوم Day Order بحيث يظل الأمر سارياً حتى انتهاء ساعات هذا اليوم أما إذا انتهى هذا اليوم فليس من حق السمسار تنفيذ الصفقة، ويعتبر الأمر المحدد بيوم من أكثر الأوامر شيوعاً فى العمل بل يعتبر أميز الأوامر الوقتية نظراً لأن أسعار الأوراق المالية تتغير بين يوم وآخر بل بين ساعة وأخرى، وغالباً ما يحدد المستثمر أو العميل هذا اليوم بناء على دراسة لظروف السوق وظروف الصناعة وظروف الشركة وبنتيجة المعلومات والبيانات التى يحصل عليها وقد تكون الأوامر محددة بأسبوع أو بشهر وقد يكون الأمر مفتوحاً بحيث يظل الأمر سارى المفعول حتى يتم تنفيذ الصفقة أو يقرر العميل إلغاءها وسحب الأمر(42)
ج- الأوامر التي تجمع بين سعر ووقت التنفيذ:
وقد تكون هذه الأوامر محدد للسعر خلال فترة زمنية معينة وقد يكون الأمر مفتوحاً فى حدود سعر معين حيث لا يتم تحديد فترة معينة للتنفيذ وإنما يحدد العميل سعراً معيناً لإتمام الصفقة بحيث لا يتم إذا تحقق هذا السعر .
د- الأوامر الخاصة:
يقصد بهذا النوع أوامر الإيقاف وأوامر التنفيذ حسب مقتضى الأحوال . أما أوامر الإيقاف Stop Orders فهى الأوامر التى لا تنفذ إلا إذا بلغ سعر الورقة المالية مستوى معين أو تعداه . وأما الأمر حسب مقتضى الأحوال Discretionary Orders فهي الأوامر التى يترك للسمسار الحق فى إبرام الصفقة حسب ما يراه وقد تكون حرية السمسار فى هذا النوع من الأوامر مطلقة بحيث يختار الورقة محل التعامل والسعر وما إذا كانت الصفقة شراء أو بيعها وتوقيت تنفيذها، وهذا النوع يصلح عند تكوين حوافظ الأوراق المالية عندما يكون هناك ثقة كبيرة بين مدير الاستثمار وشركة السمسرة، وقد تكون الأوامر مقيدة فى هذا النوع تقتصر فيها حرية السمسار على توقيت التنفيذ والسعر . هذا وقد قرر المشرع(43) أن يحظر على شركة السمسرة إتباع سياسة أو إجراء عمليات من شأنها الإضرار بالمتعاملين معها أو اٍلإخلال بحقوقهم كما يحظر عليها عقد عمليات لحسابها الخاص أو لحساب أعضاء مجلس الإدارة أو المديرين أو أحد العاملين بها حتى لا تحقق مصلحة خاصة للشركة أو أحد أعضائها على حساب العملاء، ورغم أن التشريعات تحرم هذا النوع من الممارسات غير الأخلاقية للسمسار إلا أن الواقع كشف عن صعوبة إثباتها .

٣- تقوم شركة السمسرة بتسجيل أوامر العملاء سواء كانوا بائعين أو مشترين فور ورودها إليها ويتضمن التسجيل مضمون الأمر، واسم مصدره وصفته وساعة وكيفية ورده إلى الشركة والثمن الذى يرغب العميل التعامل به(44)، وفى بورصة نيويورك(45) يقوم السمسار بتسجيل المعلومات عن الأمر على مطبوعات خاصة وتتضمن تلك المعلومات كافة بيانات الأمر إضافة إلى الرمز المحدد للورقة المطلوب التعامل عليها وبمجرد الانتهاء من تسجيل الأمر يتم إبلاغه إلى إدارة الأوامر
Order Deportment.
والجدير بالذكر أن سعر كل ورقة مالية مقيدة بالبورصة يتحدد بتلاقي أوامر العرض والطلب وأن مقابلة هذا الطلب بالعرض أو هذا العرض بالطلب هو الذى يحدد سعر الورقة . ولكى يتمكن العميل أو المستثمر من اتخاذ قرار بالعرض أو قرار بالطلب أو قرار بالبيع أو قرار بالشراء لابد أن يتوافر لديه المعلومات التي على أساسها يحدد القيمة السوقية المحتملة للورقة . هذه المعلومات ترتبط بالأحوال العالمية والظروف الاقتصادية المحلية وظروف الصناعة وتحليل المركز المالي للمنشأة .

ويقصد بالأحوال العالمية المعلومات المتاحة عن الحروب أو توترات محتملة فى منطقة ما والتغيرات السياسية أو الاجتماعية لدولة ذاتها مثل درجة النمو الاقتصادي للدولة ومستوى التضخم واتجار أسعار الفائدة ونسبة البطالة، وغيره ذلك من الأحداث مثل السياسة المالية والسياسة النقدية وحجم الإنتاج القومي مثل هذه التغيرات تعطى مؤشراً لقياس حالة سوق الأوراق المالية فبعد توافر المعلومات عن العالم الخارجي يتم الدراسة الاقتصادية للبلد ذاته، ثم ننقل من دراسة الظروف الاقتصادية العامة للدولة إلى دراسة الصناعة داخل هذه الدولة، حيث أن تأثير الظروف الاقتصادية يرجع أساساً إلى عوامل داخله فى الصناعة نفسها مثل مدى اعتماد الصناعة على العنصر البشرى مقارنة بمدى اعتمادها على التجهيزات الرأسمالية، والفرص المستقبلية لتنمية المنتجات والمنافسة مع صناعات أخرى تنتج سلعة بديلة وغير ذلك من العوامل .

أما تحليل المركز المالي للمنشأة أو الشركة فإننا نعلم أن الشركات تختلف فيما بينها رغم أن تنتمى لصناعة واحدة ومن بين هذا الاختلاف المستوى التكنولوجي والتنظيم والمركز التنافسي وهيكل التمويل وما شابه ذلك وكلها عوامل لابد من الوقوف عليها بتحليل المركز المالي للمنشأة . وبتحليل المركز المالي للمنشأة يمكن الوقوف على الربحية المستقبلية للمنشأة والقيمة الحقيقية للورقة المالية التي تصدرها وهذا ما يسمى بالتحليل الأساسي0(46) الذى يقوم به العميل وهذا يختلف عن التحليل الفنى(47) الذى يقوم به حيث من خلال هذا التحليل لا يهتم بتجميع أو تحليل بيانات أو معلومات متاحة وإنما ينصرف اهتمامه أساساً بتتبع حركة الأسعار في الماضي على أمل اكتشاف نمط لتلك الحركة من خلاله تحديد الوقت السليم لاتخاذ القرار. ومن المعروف طبقاً لقواعد السوق بصفة عامة أن يؤدى زيادة الطلب على العرض زيادة وارتفاع الأسعار، وانخفاض الطلب عن العرض يؤدى إلى انخفاض الأسعار، وارتفاع الأسعار يؤدى إلى تزايد كمية المعروض وانخفاض الأسعار يؤدى بدوره إلى انخفاض المعروض . غير أن الأمر ليس كذلك فيما يتعلق ببورصة الأوراق المالية فالواقع أن حجم الأوراق المالية المتاحة لا يتغير طبقاً للطلب فليس هناك ما يمنع حائزي الأوراق المالية من التقليل من عرضها رغم ارتفاع السعر رغبة منهم فى زيادة الارتفاع وليس هناك ما يمنع حائزي الأوراق المالية من زيادة العرض رغم انخفاض الثمن رغبة منهم فى عدم زيادة الخسائر – عندما يكون التنبؤ بزيادة الانخفاض فى السعر – فمن الطبيعي ألا يلجأ حائزي الأوراق المالية إلى البيع إذا كان هناك تنبؤ بزيادة انخفاض السعر، فالمبدأ الضمني السائد فى بورصات الأوراق المالية هو تحمل الخسارة أكثر من قبول غياب الربح، فسوق البورصة مرتبط بالعامل النفسي )السيكولوجى(لحائزى الأوراق المالية(48) .

٤- تلتزم إدارة البورصة فى مصر بتحديد مكان بيع وشراء الأوراق المالية ومواعيده ويكون تنفيذ أوامر العملاء عن طريق شركات السمسرة فى هذا المكان مع الالتزام بهذه المواعيد المحددة من إدارة البورصة(49) .وتلتزم شركة السمسرة بعرض أوامر العملاء بطريقة تكفل العلانية والبيانات اللازمة للتعريف بالعملية وفقاً للقواعد التي تحددها الهيئة العامة لسوق المال، وتضع البورصة(50) نظم العمل والقواعد التي من شأنها ضمان سلامة عمليات التداول وحسن أداء البورصة لوظائفها وتستخدم فى سبيل ذلك أحدث النظم الإلكترونية من كمبيوتر وفاكس وتلكس ووسائل اتصالات دولية ومحلية مختلفة(51)
مرحلة تنفيذ عمليات التداول:
١- تلتزم شركة السمسرة بتنفيذ الأوامر بحسب وساعة ورودها كما يكون تنفيذ الأوامر التي تعطى لممثل شركة السمسرة أثناء التداول وفقاً لأولوية ورود تلك الأوامر، فإذا أصدر العميل أمر ببيع وثائق استثمار بسعر معين وشروط معينة ثم أصدر أمراً ثانياً بسعر آخر وشروط أخرى ثم أصدر أمراً ثالثا بسعر ثالث وشروط أخرى أثناء مرحلة تداول الوثائق كان على ممثل الشركة الذى يباشر عملية التداول مراعاة ترتيب أولوية ورود هذه الأوامر(52) فلا يعود إلى الأمر الثاني أو الأول طالما صدر إليه الأمر الثالث إلا إذا أعطاه العميل هذا الحق .

٢- فى حالة قيام شركة السمسرة بعملية تنفيذ الأوامر صادرة إليها من طرفيها بائع ومشتر عليها القيام بالإعلان عن هذه العملية بطريقة واضحة على لوحة التداول لمدة نصف ساعة على الأقل قبل تنفيذ هذه العملية على أن تكون أسعار العملية سارية لسعر إقفال البورصة أو سعر التداول على حسب التدخل لتنفيذ العملية بذات شروط العميل بسعر أعلى من سعر الطلب أو أقل من سعر العرض . فإذا كان المشترى عارضاً لسعر معين للشراء كان للشركة عرض سعر أعلى وإذا كان البائع عارضاً لسعر معين للبيع كان للشركة عرض سعر أقل لبيع نفس البورصة(53) والسبب الذى جعل المشرع المصرى يذهب لإعلان النصف ساعة هو ضمان عدم تواطؤ شركات السمسرة مع البائعين أو المشترين .

3- بعد قيام الشركة بتنفيذ العملية بعد إعلان النصف ساعة يجب على شركة السمسرة استكمالاً لإجراءات عقد العملية وإخطار البورصة والعميل بتنفيذها خلال يوم العمل التالي من عقد العملية(54) وإخطار أمين الحفظ وشركة الإيداع والقيد المركزي لكى تتم المقاصة والتسوية بهذه الأوراق المالية ولا يتم نقل الملكية إلا بتمام التسوية بالقيد الدفتري في السجلات الالكترونية لشركة الإيداع والقيد المركزي . وتقوم إدارة البورصة بقيد العمليات التي قامت شركة السمسرة بتنفيذها فى ذات يوم إخطارها به وتضمن القيد اسم البائع والمشترى وبيانات. كاملة عن الورقة المالية والسعر الذى تم تنفيذ العملية به ويجوز إعطاء ذوى الشأن صورة من القيد حسب النظام المعمول به بالبورصة(55) ثم تقوم إدارة البورصة بإخطار شركة الإيداع والقيد المركزي بجميع العمليات التي تمت على الأوراق المالية لكى يتم نقل الملكية بتمام التسوية . وفى بورصة نيويورك ترسل بيانات الصفقات التي نفذت إلى مركز الحساب الإلكترونى الذى يعرضها لتلتقطها شركات السمسرة المنتشرة في أنحاء الولايات المتحدة الأمريكية(56)، وتسجل العمليات فى الدفتر أو الملف المخصص لذلك والمحتفظ به فى مركز الحاسب الإلكترونى .

٤- تشكل إدارة البورصة فى مصر لجنة لمراقبة عمليات التداول اليومي والتحقق من تطبيق القوانين والقرارات وحل الخلافات التي قد تنشأ عن هذه العمليات(57). ويجوز بقرار من رئيس البورصة وقف عروض وطلبات التداول التي ترمى إلى التلاعب فى الأسعار ويكون له إلغاء العمليات التي تعقد بالمخالفة لأحكام القوانين واللوائح والقرارات الصادرة تنفيذاً لها أو التي تتم بسعر لا مبرر له، كما يجوز له وقف التعامل فى ورقة مالية إذا كان من شأن استمرار التعامل بها الإضرار بالسوق والمتعاملين فيه(58) .ولضمان حسن سير وجدية الصفقات فى الولايات المتحدة الأمريكية صدر تشريعات تستهدف التغلب على مظاهر الانحراف فى أسواق رأس المال، منها قانون متعلق بالبنك المركزي وقانون الأوراق المالية الصادر ١٩٣٣ والذى عدل فى عام ١٩٨٢ وقانون بورصة الأوراق المالية الصادر لعام ١٩٣٤ والذى عدل فى عام ١٩٦٤ ، هذه التشريعات أتاحت الفرصة لإنشاء مؤسسات تراقب تنفيذ وتسوية الصفقات(59) على أن أهم هذه القوانين فى هذا الشأن هو قانون بورصة الأوراق المالية حيث نص هذا القانون(60) على تشكيل لجنة من خمسة أعضاء وينقسم نشاط اللجنة إلى خمسة أقسام، يشرف على كل منهما عضو يتبعه عدد من الخبراء فى مجالات متعددة من اقتصاد ومحاسبة وقانون وغيرها، ويتولى القسم الأول شئون المنشآت حيث يحدد البيانات والمعلومات المطلوب إتاحتها للجنة ولجمهور المستثمرين ومراجعة طلبات التسجيل والتقارير الدورية التي تلتزم المنشأة بتقديمها أما القسم الثاني فإنه يتولى تسجيل ومراقبة التقارير المتعلقة بالبورصات والسماسرة والتجار ويتولى القسم الثالث مهمة التحقيقات والتأكد من تنفيذ القوانين واللوائح أما القسم الرابع فيتولى متابعة تنفيذ التشريعات الخاصة والشركات القابضة فى مجال الخدمات ويتولى القسم الخامس الإشراف على تنفيذ القوانين الخاصة بشركات الاستثمار ومديري الاستثمار )الترستات( إضافة إلى مراجعة تسجيلها والتقارير الدورية التي يلزمها بها القانون، كذلك نص هذا القانون(61) على تحريم البيع الصوري واتفاقات التلاعب والتأثير على الأسعار بطرق غير مشروعة عن طريق الشراء بغرض الاحتكار، وتداول معلومات مزيفة وترويج الإشاعات بشأن الأوراق المالية .
٥- تقوم الهيئة العامة لسوق المال بمراقبة سوق التداول والتأكد من أن التعامل يتم على أوراق مالية سليمة وأن عقد العمليات بالبورصة غير مشوب بالغش أو النصب أو الاحتيال أو الاستغلال أو المضاربات الوهمية(62) ويجوز لرئيس الهيئة إذا طرأت ظروف خطيرة أن يقرر تعيين حد أعلى وحد أدنى لأسعار اٍلأوراق المالية بأسعار القفل فى اليوم السابق على القرار، وتفرض هذه الأسعار على المتعاملين فى جميع بورصات الأوراق المالية(63)
مرحلة نشر المعلومات عن التداول:
١- تنشر البورصة المعلومات عن التداول يومياً عن طريق نشرة أسعار يومية تصدرها البورصة وتتضمن بيانات حددها القانون وهى كما يلى:
– الأسعار المتوالية التي تمت بها العمليات أثناء الجلسة.
– سعر الأقفال لكل ورقة مالية مع الإعلان عن أسعار عروض البيع والشراء وأن يتم التعامل بها .
– نوع الأوراق المالية التي تم التداول عليها أثناء جلسة اليوم .
– مقارنة إقفال اليوم بآخر إقفال سابق للأوراق المالية التي تم التداول عليها أثناء جلسة اليوم .
كما تلتزم البورصة بإعداد نشرة شهرية تتضمن بيانا للأوراق المالية التي تم قيدها خلال الشهر وإجمالي حجم التداول للأوراق المقيدة وقيمتها مقارنة بالشهر السابق(64)
٢- تلتزم كل بورصة خلال أسبوع من تاريخ موافقتها على قيد ورقة مالية معينة موافاة الهيئة بالبيانات التي تطلبها كما تلتزم بتقديم التقارير الدورية عن حركة تداول الأوراق المالية للهيئة، هذه التقارير تتمثل في إخطار يومي عن حركة التداول وإخطار نصف شهري وشهري وإخطار سنوي عن حركة التداول(65).
ثانياً: تداول صكوك التمويل:
تتداول صكوك التمويل لحاملها من خلال القيد الدفترى فى السجلات الإلكترونية لشركة الإيداع والقيد المركزي أما صكوك التمويل الأسمية فهي تتداول بقيدها فى بورصة الأوراق المالية أى تنتقل ملكية صكوك التمويل المقيدة بإتمام التسوية والقيد الدفترى فى السجلات الالكترونية لشركة الإيداع والقيد المركزي(66) وحتى تقيد صكوك التمويل التي تصدرها الشركات فى بورصة الأوراق المالية فى الجداول الرسمية لها أوجب القانون توافر شرطين أولهما أن تقوم الشركة مصدرة صكوك التمويل يطرح مالا يقل عن ٣٠ % من مجموع الصكوك للاكتتاب العام، والثاني ألا يقل عدد المكتتبين فى هذه
الصكوك عن مائة وخمسين مكتتباً ولو كان من غير المصريين أما إذا لم يتوافر فى صكوك التمويل هذين الشرطين معا فإنها تقيد فى الجداول غير الرسمية . ويجب على الشركة التي أصدرت صكوك التمويل أن تقدمها خلال سنة على الأكثر من تاريخ تغطيتها بالكامل أو قفل باب الاكتتاب فيها إلى أحد بورصات الأوراق المالية فى مصر حيث يجب ألا تقيد إلا فى بورصة (67) أوجب تقديمها إلى جميع ) واحد فقط، رغم أن القانون ١٤٦ لسنة ١٩٩٨ بورصات الأوراق المالية إلا أن القانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢ جاء ليوجب عدم قيد الورقة فى أكثر من بورصة(68) وبما أن القانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢ قانون خاص بسوق الأوراق المالية وجاء فى تاريخ لاحق على القانون ١٤٦ لسنة ١٩٩٨ أذن فهو يقيد النص الموجود فى هذا القانون الأخير . وعلى الشركة مصدرة صكوك التمويل الالتزام بتقديمها خلال سنة
حتى لو كانت أسهمها غير مقيدة فى البورصة . فقد حرص المشرع المصرى على ألا يعوق عدم قيد أسهم هذه الشركة فى بورصة الأوراق المالية تداول صكوك التمويل التي تصدرها في البورصة، لأن الهدف الذى يقصده المشرع من صدار هذه الصكوك هو بعث حركة الأوراق المالية فى مصر وزيادة الإقبال على الادخار باستثمار الأموال فى الأوراق المالية. وأكد المشرع(69) حرصه على تداول صكوك التمويل فى بورصة الأوراق المالية وعدم وضع عراقيل فى سبيل ذلك بالنص على جواز قيد
الشهادات المؤقتة التي تمنحها الشركة للمكتتبين فى الصكوك فى الجداول المؤقتة للبورصة وهى الجداول غير الرسمية لحين قيام الشركة بطبع الصكوك، وألزم المشرع الشركة باستبدال الشهادات المؤقتة لصكوك التمويل خلال سنة على الأكثر من تاريخ قيدها فى الجداول المؤقتة للبورصة .

والمقصود بالشهادات المؤقتة الشهادات التي تمنحها الشركة للمكتتبين فى الصكوك بعد الانتهاء من عملية الاكتتاب عند إصدار الصكوك ويكون للمكتتبين بمقتضاها الحق فى تسلم صكوك التمويل الأصلية عند إصدار الشركة لها، والذى يدعو الشركة إلى الالتجاء إلى إصدار هذه الشهادات المؤقتة هو أنها لا تستطيع عادة تسليم المكتتبين الصكوك الأصلية حتى تقوم بحصر حجم الاكتتاب ومقارنته بحجم الإصدار بحيث إذا زادت طلبات الاكتتاب فى الصكوك عن عدد الصكوك المطروحة تقوم الشركة بتوزيع الصكوك على المكتتبين كل بنسبة ما اكتتب فيه ويتم التصرف فى الكسور التي تنشأ عن عملية التخصيص لصالح صغار المكتتبين، وهذه عملية تحتاج إلى بعض الوقت والشركة المصدرة تصدر حكماً واحداً لكل إصدار يودع لدى شركة الإيداع القيد المركزي خلال موعد غايته خمسة عشر يوماً من تاريخ القيد فى السجل التجاري بالنسبة للأسهم ومن تاريخ قفل باب الاكتتاب بالنسبة إلى الأوراق المالية الأخرى مثل صكوك التمويل هذا الصك يشتمل على جميع البيانات الأساسية للأوراق المالية وعلى لاحقي نوعها وعددها وقيمتها الأسمية، وعملة الإصدار، وأخر كوبون مستحق، وبيانات الشركة وإصداراتها السابقة(70) أما فيما يتعلق بكيفية قيد صكوك التمويل فى بورصة الأوراق المالية وتداولها وتنفيذ عمليات التداول وتسويقها ونشر المعلومات عن التداول فإنها تخضع لذات الأحكام السابق ذكرها بخصوص الأسهم .
ثالثاً: تداول وثائق الاستثمار:
أما بالنسبة لوثائق الاستثمار، فقد فرق المشرع بين وثائق الاستثمار التي تصدرها صناديق الاستثمار المتخذة شكل شركة مساهمة، ووثائق الاستثمار التي تصدرها صناديق البنوك وشركات التأمين وقرر تداول الوثائق الأولى، وعدم تداول النوع الثاني(71) وتفرقة المشرع بين هذين النوعين من الوثائق فيما يتعلق بالتداول فى بورصة الأوراق المالية له اعتبارات كثيرة، فقد قرر المشرع تداول وثائق الاستثمار التي تصدرها الصناديق المتخذة شكل شركة مساهمة نتيجة لطبيعة الاكتتاب المحدد المدة لهذه الوثائق وعدم جواز إصدار وثائق بديلة لأشخاص آخرين بالنسبة للوثائق التي ترد قيمتها، ونتيجة لصدور هذه الوثائق دفعة واحدة(72)، وانقضاء الصندوق فى جميع الأحوال التي ينخفض فيها عدد الوثائق عن ٢٥ % من العدد المكتتب فيه(73) وهذه الاعتبارات غير متوافرة بالنسبة لوثائق الاستثمار التي تصدرها صناديق استثمار البنوك وشركات التأمين، حيث أن المشرع أعصى البنوك وشركات التأمين المنشأة لهذه الصناديق الحق فى إصدار وثائق بديلة – لأشخاص آخرين – للوثائق التي ترد قيمتها وفقاً لنظام
الصندوق فى وحدود الحد الأقصى المرخص به، وبالتالي فتح المشرع طريق آخر للتداول خارج نطاق البورصة، عن طريق البنوك وشركات التأمين ٠
رابعاً: صكوك الاستثمار:
أما صكوك الاستثمار فإن المشرع المصرى لم يوضح ما إذا كان يجوز تداولها أم لا، وإن كان يفهم أنه قرر عدم تداولها فى بورصة الأوراق المالية من النص صراحة على قيد تداول صكوك التمويل(74) مما يفصح معه بمفهوم المخالفة أن المشرع قرر عدم تداول صكوك الاستثمار حيث أن هذين ، الورقتين تم وضع أحكامها فى قانون واحد وهو القانون ١٤٦ لسنة ١٩٨٨ وبالتالي لو كان المشرع يريد قيد وتداول صك الاستثمار لنص على ذلك صراحة مثلما فعل بالنسبة لصكوك التمويل . ورغم أن ما يفهم من موقف المشرع بالنسبة لصكوك الاستثمار عدم تداولها إلا أننا لنا رأى خاص فى هذا الموضوع .
يتلخص فى الأتى:
أنه بما أن المشرع لم ينص صراحة على تداول صكوك الاستثمار أو عدم تداولها، وبما أن الحظر لا يكون إلا بنص مثلما قرر المشرع بالنص صراحة على عدم تداول وثائق الاستثمار التى تصدرها صناديق البنوك وشركات التأمين(75) وبما أن صكوك الاستثمار تصدر فى الشكل الأسمى(76) فى شكل إصدارات مختلفة كل إصدار له قيمة محددة حيث يحدد مجلس إدارة الشركة فى كل إصدار لصكوك الاستثمار قيمة الصك والعملة التي يصدر بها وشروطه ومدته ولا يجوز إصداره بأكثر أو بأقل(77) من قيمته، وبما أن جميع حقوق والتزامات أصحاب الصكوك من ذات الإصدار متساوية(78) وبما أن الشركة تمسك سجلات منتظمة عن صكوك الاستثمار التى أصدرتها وفقا للأصول المحاسبية السليمة (79) فإن ذلك لا يؤدى إلى وجود أى مانع من تداول هذه الصكوك فى بورصة الأوراق المالية بل أن هذه الأحكام تؤكد على قابلية هذه الصكوك . وأننا نرى أنه يلزم توافر ثلاثة شروط حتى تتداول هذه الصكوك في بورصة الأوراق المالية هذه الشروط يلزم توافرها مجتمعة فلا يغنى شرط عن الآخر .
الشرط الأول: هو توافر الأحكام السابق ذكرها فى صك الاستثمار.
الشرط الثانى: أن يتضمن قرار الجمعية العامة بإصدار هذه الصكوك ما يجيز تداولها فى بورصة الأوراق المالية، وعدم ممانعة ومعارضة الهيئة العامة لسوق المال لهذا التداول من خلال دارستها لتقرير مجلس الإدارة(80) بإصدار هذه الصكوك .
الشرط الثالث: موافقة إدارة البورصة على قيد صكوك الاستثمار في جداول البورصة . حيث قرر المشرع(81) بأن يكون قيد الأوراق المالية فى جداول البورصة بناء على طلب الجهة المصدرة لها، ويتم قيد الورقة وشطبها بقرار من إدارة البورصة وفقاً للقواعد التي يضعها مجلس إدارة الهيئة العامة لسوق
المال، ولإدارة البورصة الحق فى قيد هذه الصكوك فى الجداول الرسمية أو الجداول غير الرسمية تبعاً للشروط الواجب توافرها للقيد فى كل جدول .
– يدعم موقفنا هذا نص المادة ١٦ من القانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢ التي تقرر بأن يقيد فى الجداول الرسمية للبورصة الأوراق المالية الآتية:
١- أسهم شركات الاكتتاب العام .
٢- السندات وصكوك التمويل والأوراق المالية الأخرى التي تطرحها شركات المساهمة وشركات التوصية بالأسهم .
أى أنه يمكن قيد صكوك الاستثمار فى الجداول غير الرسمية ضمن عبارة الأوراق المالية الأخرى، حيث أننا وضحنا أن هذه الصكوك تتمتع بصفة الورقة المالية لما تتمتع به من أحكام يعطيها هذه الصفة . ونستطيع أن نقول أنه فى أضعف الحالات فإنه يجوز قيد هذه الصكوك غير الرسمية لبورصة الأوراق المالية، حيث قررت المادة ١٦ من القانون٩٥ لسنة ١٩٩٢ بأن يقيد فى الجداول غير الرسمية الأسهم والأوراق المالية الأخرى التى لا تتوافر فيها شروط القيد فى الجداول الرسمية .

أما إذا لم يتوافر أحد هذه الشروط الثلاثة فإنه ليس أما أصحاب هذه الصكوك إلا الالتجاء إلى الشركة التى أصدرتها، بحيث يمكن أن تتداول هذه الصكوك بين أصحابها فيما بينهم أو بينهم وبين الغير من خلال الشركة المصدرة لها بحيث يمكن شراؤها واسترداد قيمتها من هذه الشركة ذاتها(82) وهذا هو طريق التداول خارج نطاق البورصة .

معنى ذلك أن عمليات تداول الأوراق المالية غير المقيدة تتم خارج البورصة وليس عن طريقها، وعندما تخطر البورصة بهذه العمليات فإنها تقوم بقيدها، ويتم القيد بذات البيانات التي تقيد بها العمليات التي تتم داخل البورصة وهى اسم البائع والمشترى وبيانات كاملة عن الورقة المالية والسعر الذى تم تنفيذ العملية به . ونرى أن الذى يقوم بعملية الإخطار هى الشركة مصدرة الورقة أو السماسرة المقيدين بالبورصة . وقرر المشرع أيضا(83) يتم الإعلان فى البورصة عن عمليات تداول الأوراق المالية غير المقيدة وذلك وفقاً للقواعد التي يصدر بتنظيمها قرار من مجلس إدارة الهيئة، والمشرع بذلك يريد أن يحصر جميع العمليات التي تتم على الأوراق المالية، سواء كانت هذه الأوراق قابلة للتداول فى بورصة الأوراق المالية أو غير قابلة للتداول من خلالها .
__________________
1- راجع د ٠ محمد كامل أمين ملش – موسوعة الشركات – ص ٤٧
2- راجع د . أبو زيد رضوان – الشركات المساهمة – دار الفكر العربي طبعة ١٩٩٢ ص ١٠٣.
3- راجعAmihud and Mendelson ص ٧.
4- راجع Bernstein Liquidity، Stock Markets، and Market Markers،
Financial Management 16( Summar1987) p6
5- السبب في أن المشرع تطلب صافى ربح أكبر في النسبة الأخيرة عن السنتين السابقتين عليها هو التأكد من نمو هذه المنشأة راجع ، Brighan ، ص450.
6- حيث فرق المشرع بين نوعين من الجداول تقيد بهما الأوراق المالية، جداول رسمية وتقيد بها الأسهم والسندات والأوراق المالية الأخرى التي تطرحها شركات المساهمة وشركات التوصية بالأسهم في اكتتاب عام مثل وثائق الاستثمار التي تصدرها شركة الصندوق على أن يتوافر في هذه الأوراق جميعاً الشرطين السابق ذكرها، وجداول غير رسمية تقيد بها الأسهم وغيرها من الأوراق المالية التي لا تتوافر فيها شروط القيد فى الجداول الرسمية والأوراق المالية الأجنبية .
راجع المادة ١٦ من القانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢
7- راجع Scott et al ص ٦٠٣.
8- راجع المادة ١٦ من القانون ٩٥ لسنة ١٩٩2.
9- راجع المادة ٤٧ من القانون ١٥٩ لسنة ١٩٨١ ، وأيضاً المادة ٦١ من . اللائحة التنفيذية للقانون ١٤٦ لسنة ١٩٨٨.
10- راجع المادة ٦١/2 من اللائحة التنفيذية للقانون ١٤٦ لسنة ١٩٨٨.
11- راجع المادة ١٥/ ٢ من القانون ٩٥ لسنة ١٩92.
12- راجع المادة ٤٧ من القانون ١٥٩ لسنة ١٩٨١ ، وأيضاً المادة ٦١ من اللائحة
. التنفيذية للقانون ١٤٦ لسنة ١٩٨٨.
13- وعلى بورصتي القاهرة والإسكندرية إعداد وسائل الربط اللازمة لتنفيذ نظام ٢ من اللائحة التنفيذية للقانون ٩٥ / تداول مشترك فيما بينهما، راجع المادة ٨٦ لسنة ١٩٩٢.
14- راجع Fischer & Jordan ص42.
15- راجع المادة ٢٤ من القانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢ .
16- راجع المادة ١١ من القانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢.
17- راجع المادة ١٤ من القانون ٩٥ لسنة2 ١٩٩.
18- راجع نفس المصدر بخصوص البيانات التى تلتزم المنشأة بتوريدها إلى لجنة
الأوراق المالية والبورصة فى الولايات المتحدة الأمريكية .
. وراجع أيضاً المادة ٨٧ من اللائحة التنفيذية للقانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢
19- D. Ripert Getroblot، trait elemention de droit commercial، Dexieme Ed-Paris 1980، P1157.
حيث يقول أن قابلية السهم للتداول هى المعيار المميز له .
ولكننا نرى أنه من الأفضل القول أن قابلية السهم للتداول هى واحدة من الخصائص الجوهرية التى تميزه فى شركة المساهمة ، حيث أن هذه الشركات تصدر أوراقاً مالية أخرى قابلة للتداول مثل السندات وصكوك التمويل .
وفى ذلك تقول د ٠ سميحة القليوبي ” أن الأسهم في شركات المساهمة قابلة للتداول بالطرق التجارية شأنها في ذلك شأن باقي الصكوك التي تصدرها هذه الشركات .
راجع د ٠ سميحة القليوبى – الشركات التجارية – ص ٤٩٣
20راجع المادة ٢ من القانون ١٥٩ لسنة ١٩٨١ والمادة ١٣٩ /1 من اللائحة التنفيذية .
21- راجع المادة ٤٧/1 من القانون ١٥٩ لسنة ١٩٨١ م .
22- راجع المادة ١٢٠ من اللائحة التنفيذية للقانون ١٥٩ لسنة ١٩٨١ حيث تقرر بأن يتم نقل ملكية الأوراق المالية بطريق القيد في سجلات الملكية التي تمسكها الشركة .
23- راجع المادة ١٠٠ من اللائحة التنفيذية للقانون ٩٥ لسنة1992.
24- وفى حالة مخالفة إدارة البورصة لهذه الإجراءات أو مخالفة الشركة التي أصدرت
هذه الأوراق لهذه الإجراءات أو مخالفة السماسرة لهذه الإجراءات فقد نص المشرع في المادة ٦٧ من القانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢ على أنه مع عدم الإخلال بأية عقوبة أشد منصوص عليها في أى قانون أخر يعاقب بغرامة لا تقل عن ألفى جنيه ولا تزيد على عشرة آلاف جنيه كل من يخالف أحد الأحكام المنصوص عليها في اللائحة التنفيذية لهذا القانون .
25- راجع المادة ٤ من قانون الإيداع والقيد المركزي رقم ٩٣ لسنة ٢٠00.
26- راجع المادة الأولى والمادة ١٤٦ من اللائحة التنفيذية للقانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢
27- راجع المادة ٣٧ من اللائحة التنفيذية للقانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢ .
28- راجع أستاذتنا الدكتورة/ سميحة القليوبى – الشركات التجارية – المرجع السابق، ص ٥٠٠
29- عرف المشرع البلجيكى هذا النوع من الأوراق المالية حيث عرفت اللائحة التنفيذية للقانون البلجيكي لأموال الاستثمار الصادر في ٢٧ مارس ١٩٥٧ الشهادات التي صدرها مال الاستثمار لتمثيل حقوق الشركاء في المادة الأولى الفقرة الرابعة بأنها ” الصكوك الأسمية أو الإذنية أو لحاملها التي تمثل حصص الملكية المشتركة للشركاء” ٠
Les tites naminatifs a Ordre ou au porteur، qui representing les Parts de copariciant.
30- راجع د ٠ محسن شفيق – الوسيط في شرح القانون التجاري الجزء الأول القاهرة ١٩٦٢ هامش ١ ص ٥٢٠.
31- راجع د ٠ محمد كامل أمين ملش – موسوعة الشركات – المرجع السابق ص ١٩٤ ، وراجع أيضاً أستاذتنا د ٠سميحة القليوبي – المرجع السابق- ص ٥٠٦ . حيث يذهب إلى أن صدور الأسهم في الشكل الأذني نادراً كما أنه غير منصوص عليه في القانون المصري” .
32- راجع المادة ١٢ ،٤ من قانون الإيداع والقيد الدفتري رقم ٩٣ لسنة ٢٠٠٠ .
Conrad، A، Knauss، R and Siegel، Sinterprise :33- راجع
Organization،Ny the Foundatian Press ine
وذات الرجع السابق وذات الصفحة . Sanrad 34- راجع :
Smith، K، and Keenan، D Company law التفصيل 35- مزيد من التفاصيل راجع
Great Britain، Pitman Publishing ١٩٧٦، P١٩٩
36- راجع أستاذتنا د ٠ سميحة القليوبي – الشركات التجارية – مرجع سابق، ص ٣٧٧
37- راجع د. ابو زيد رضوان – شركات المساهمة – مرجع سابق ، ص34.
38- راجع المادة ٤٧ من القانون ١٥٩ لسنة ١٩٨١ .
39- سواء كانت أسهم أو سندات أو صكوك تمويل أو وثائق استثمار.
40- يوجد السمسار الوكيل وهو شخص يحمل عضوية البورصة ومقيد في سجل البورصة التي يعمل بها، ويعمل ممثلا لشركة السمسرة، كما قد يعمل تاجراً لحسابه الخاص وتشترط عادة التشريعات شروط خاصة في هذا الشخص لقيده في البورصة – راجع المادة ٨٩ من اللائحة التنفيذية للقانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢ كما يوجد سمسار الصالة وهو لا يعمل لحساب شركة سمسرة بعينها بل يقدم الخدمة لمن يطلبها .
41- راجع المادة ١٩ ،١٨ من القانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢ وراجع أيضاً المادة ٤٥
من قانون التجارة الجديد رقم ١٧ لسنة ١٩٩٩.
42- وفقاً لأحكام القانون المصري ٩٥ لسنة ١٩٩٢ قررت المادة ٩٥ من لائحته التنفيذية أنه يجب على شركة السمسرة عرض أوامر العملاء خلال المدة وبالشروط المحددة بأوامرهم، وإذا لم يحدد العميل أجلاً لتنفيذ الأمر وجب على الشركة عرضه فى أول جلسة تالية لوروده وفى بورصة نيويورك إذا كان الأمر مفتوح فإنه يجب على العميل تجديد الأمر كلستة أشهر وإلا سقط الأمر راجع Fischer & Jordan المرجع السابق ص ٤٠ ، أما المشرع المصري فلم يضع هذا الحد الأقصى لسقوط الأمر المفتوح لذلك يترك هذا لإدارة البورصة غير أن أستاذنا د ٠ السيد عبد المولى يذهب إلى أنه إذا لم يقم العميل بتحديد ميعاد لتنفيذ الصفقة وكان الأمر مفتوح فإنه من المتعارف عليه أن مدة صلاحية الأمر تظل سارية طوال الشهر الذى صدر خلاله وإلا سقط الأمر – الموجز في التشريعات الاقتصادية – مرجع سابق ص 104.
43- راجع المادة ٩٠ من اللائحة التنفيذية للقانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢ .
44- راجع المادة ٩١ من اللائحة التنفيذية للقانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢ .
45- راجع French المرجع السابق ص59.
46- راجع د . منير إبراهيم هندي – الأوراق المالية-– مزيداً من التفصيل ص ٣٨٩ وما بعدها .
47- راجع د . منير إبراهيم هندي – الأوراق المالية – المرجع السابق – مزيدا من التفصيل ص ٤٢١ وما بعدها .
48- راجع أ/ نشأت عبد العزيز – بورصات الأوراق المالية – المرجع السابق، ص44.
49- راجع المادة ٩٢ من اللائحة التنفيذية للقانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢ .
50- راجع المادة ٩٤ من اللائحة التنفيذية للقانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢ .
51- تماثل ساحة بورصات نيويورك ساحة ملعب كرة قدم، حيث تنشر فيها مناضد على شكل حرف U ولكل منضدة مجموعة من الشبابيك مخصصة ، للتعامل في الأوراق التي يتميز سوقها بنشاط ملحوظ، أما الأوراق المالية الأخرى فيتم التعامل فيها فى ملحق داخل البورصة وتوفر البورصة العديد من أكشاك التليفون لتيسير سبل الاتصال بين مكاتب السمسرة في الخارج والأعضاء المندوبين فى أرض البورصة راجع French المرجع السابق ص ٤٣.
52- راجع المادة ٩٥ من اللائحة التنفيذية للقانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢ .
53- راجع المادة ٩٢ / ٢ من اللائحة التنفيذية للقانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢.
54 راجع المادة 95/3من اللائحة التنفيذية للقانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢ .
55- راجع المادة ٩٨ من اللائحة التنفيذية للقانون ٩٥ لسنة .١٩٩٢
56- راجع French المرجع السابق ص56.
57- راجع المادة ٩٤/2 من اللائحة التنفيذية للقانون ٩٥ لسنة ١٩٩2.
58- راجع المادة ٢١ من القانون ٩٥ سنة ١٩٩2.
59- راجع Fischer & Jordan المرجع السابق ص54.
60- راجع French المرجع السابق ص69.
61 – راجع French المرجع السابق ص71.
62- راجع المادة ٩٣ من اللائحة التنفيذية للقانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢ .
63- راجع المادة ٢٢ / ١ من القانون رقم ٩٥ لسنة ١٩٩٢ .
64- راجع د . السيد عبد المولى – موجز في التشريعات الاقتصادية – المرجع
. السابق، ص ١٠٦.
65- راجع المادة ١٠١ من اللائحة التنفيذية للقانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢ .
66- راجع المادة ٤ من قانون الإيداع والقيد المركزي رقم ٩٣ لسنة ٢٠٠0.
67- اجع المادة ٦١ من اللائحة التنفيذية للقانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢ .
68- راجع المادة ١٥/2 من القانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢ .
69- راجع المادة ٦١ من اللائحة التنفيذية للقانون ٩٥ لسنة 1992.
70- راجع المادة ٣ من اللائحة التنفيذية لقانون الإيداع والقيد المركزي رقم ٩٣
. لسنة ٢٠٠٠
71- راجع المادة ١٨٢ ، ١٦٠ ،١٥٩ من اللائحة التنفيذية للقانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢
72- راجع المادة ١٤٩ من اللائحة التنفيذية للقانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢ .
73- راجع المادة ١٩٦٢ من اللائحة التنفيذية للقانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢ .
74- راجع المادة ٤٤ والمادة ٦١ من اللائحة التنفيذية للقانون ١٤٦ لسنة ١٩٨٨.
75- راجع المادة ١٨٢ من اللائحة التنفيذية للقانون ٩٥ لسنة ١٩٩٢ .
76- راجع المادة ١٧ من اللائحة التنفيذية للقانون ١٤٦ لسنة ١٩٨٨ م حيث تقرر
بأنه يجب أن يدون على الصك اسم صاحبه.
77- راجع المادة ١٤ من اللائحة التنفيذية للقانون ١٤٦ لسنة ١٩٨٨ .
78- راجع المادة ١٥ من اللائحة التنفيذية للقانون ١٤٦ لسنة ١٩٨٨ .
79- راجع المادة ١٩ من اللائحة التنفيذية للقانون ١٤٦ لسنة ١٩88.
80- راجع المادة ١٢،١٣ من اللائحة التنفيذية للقانون ١٤٦ لسنة ١٩٨٨ .
81- راجع المادة ١٦ من القانون ٩٥ لسنة ١٩٩2.
82- راجع د ٠ أحمد شرف الدين، الدليل القانوني لتوظيف الأموال – المرجع )
. السابق، ص ٢٥
83- راجع المادة ١٧ من القانون ٩٥ لسنة ١٩٩2.