دراسة تحليلية في القانون اللبناني حول التعارض بين القواعد العامَّة والنظام العام البورصي

تأثير “النظام العام البورصي” على تغيير القواعد العامَّة والمبادئ البورصيَّة (من تغيير التراث القانوني بفعل الخصوصيَّة الواقعيَّة إلى اصطناع البورصة)

-دراسة في القانون اللُّبناني والنظام الداخلي لبورصة بيروت –

الدكتور همام القوصي

دكتوراه بالقانون التجاري تخصص قانون وأنظمة بورصة الأوراق المالية من جامعة حلب سورية.

مُحرِّر مساعد في مجلَّة حوليَّات جامعة الجزائر الأولى المحكمة

The Influence of the “Exchange Public Order” On the Changing of General Contracting Rules & the Securities Exchange Principals (From the Legal Heritage Changing by Reality Specialty To Fabricate the Securities Exchange) – A Study in the Lebanese Law & the Internal Regulations of the Beirut Stock Exchange –

Dr. Humam Al Qussi

Abstract

The subject of this research is very sensitive to the law; it is a mirror of a legal reality, the sun of modernity and privacy with the traditional rules of the tradition of nullity which comes from the Latin classical school in France.

Today, in our field of specialization alone, we have found that the Lebanese legislator has stood up to the general rules regarding the law of financial markets and the rules of procedure of the Beirut Stock Exchange. Hence, from the personal point of view, the declaration of the birth of “Exchange Principals” & the “Exchange Public Order” which can null any trading transaction although it may satisfying the conditions of the general rules.

Thus, through this research, we launch a serious legal debate under the ashes on the specificity of the legal system of the securities exchange in order to extrapolate the reality and conclude its disconnection from the general rules through the point of influence of peremptory norms in the law and regulations of the securities exchange the Exchange Principals to invalidate the correct transaction in accordance with general rules because of the need to ensure the stability of the securities exchange.

However, the transition to the application of the Exchange Principals in achieving the fair market. actually led to the activation of the “Exchange Principals” in exaggerated terms, which in turn led to the violation of these Principals.

So we want to study the validity of this legal change in the enforcement of specialized rules appropriate to the nature of the securities exchange which is highly sensitive and highly volatile, fearing that the exaggeration of this legal change could turn to a fabricate securities exchange, according to Lebanese financial markets law of 2011 & the internal regulation of Beirut Stock Exchange (BSE).

Keywords: General Legal Rules, Public Order, Nullity, Securities Exchange, Trading Transaction, Market Price, Price Discovering, Transaction Cancellation, Price Limits, Exchange Principals, Exchange Public Order, Beirut Stock Exchange, BSE.

الملخَّص
إنَّ موضوع هذا البحث غايةٌ في الحساسيَّة القانونيَّة؛ فهو مرآةُ واقعٍ قانونيٍّ أبى إلاَّ أن يظهر، فتسارعُ الواقع الذي نعيش لم يعدْ يمنحنا المزيد من الوقت حتى نُغطِّيَ شمس الحداثة والخصوصيَّة بسبَّابة الموروث التقليدي الـمُقلِّد.. “نظريَّة البطلان”، “قانون نابليون”، كلُّها تسمياتٌ نابعةٌ عن “القواعد العامَّة” كما فرضتها المدرسة القانونيَّة اللاَّتينيَّة الكلاسيكيَّة في فرنسا.

أمَّا اليوم –وفي مجال تخصُّصنا فقط-، فقد وجدنا أنَّ المشرع اللُّبناني قد وقف موقف الجرأة في مواجهة القواعد العامَّة بخصوص قانون الأسواق الماليَّة لعام 2011 والنظام الداخلي لبورصة بيروت لعام 1995، ومن هنا يمكننا -من وجهة نظرٍ شخصيَّةٍ- إعلان ولادة “المبادئ البورصيَّة” للتعاقد، و”النظام العام البورصي” الآمر القادر على إبطال أوامر وعمليَّات التداول وإن تمَّ إبرامها صحيحةً على سعر السوق الاتِّفاقي.

وهكذا نقوم من خلال هذا البحث بإطلاق الجدل القانوني الخامد تحت الرماد حول خصوصيَّة النظام القانوني الحاكم للبورصة بغرض استقراء الواقع، واستنتاج انفكاك ارتباطه عن القواعد العامَّة، وذلك من خلال نقطة تأثير القواعد الآمرة في قانون وأنظمة بورصة الأوراق المالية “النظام العام البورصي” الصادرة بغاية تطبيق “المبادئ البورصية” على إبطال أوامر وعمليَّات التداول الصحيحة وفقاً للقواعد العامة؛ ضماناً لاستقرار البورصة.

ولكنَّ الانتقال إلى تطبيق “المبادئ البورصيَّة” قد أدَّى في الواقع إلى تفعيل صلاحيَّات فرض: “النظام العام البورصي” بصيغٍ مبالغٍ فيها، أدَّت بدورها إلى مخالفة تلك المبادئ في تحقيق السوق العادلة.

ما أوجب البحث في مدى سلامة هذا التغيير القانوني الجذري الهادف لإنفاذ القواعد المتخصِّصة الملائمة لطبيعة البورصة عالية الخصوصيَّة وذات القابليَّة الشديدة للتقلُّب، وذلك وفقاً لقانون الأسواق الماليَّة اللُّبناني ونظام بورصة بيروت؛ خوفاً من أنَّ المبالغة في هذا التوجُّه قد ينقلب إلى اصطناع البورصة.

الكلمات المفتاحيَّة: القواعد العامَّة، النظام العام، البطلان، بورصة الأوراق الماليَّة، عمليَّات التداول، سعر السوق، استكشاف السعر، إلغاء العمليَّات، الحدود السعريَّة، المبادئ البورصيَّة، النظام العام البورصي، بورصة بيروت.

الـمُقدِّمة

لقد واجهت بورصة بيروت (BSE) معوقاتٍ جذريَّةٍ وهيكليَّةٍ منعتها من القيام بأدوارها الأساسيَّة؛ فقد عانت من قلَّة عدد الشركات الـمُدرَجة فيها، ومحدوديَّة العرض، وضعف الوعي الاستثماري، إلى جانب الثغرات القانونيَّة الكبيرة في الإطار التشريعيِّ والتنظيميِّ الخاصِّ بالبورصة[1].

ونتيجةً لذلك، فقد أصدر المشرع اللُّبناني قانون الأسواق الماليَّة رقم 161 لعام 2011 مُحاوِلاً تلافي الثغرات السابقة، ما قد أنشأ بيئةً تشريعيَّةً خاصَّةً ببورصة الأوراق الماليَّة بحيث تراعي طبيعتها وظروفها، ومن أهم مفرزات هذا الواقع القانوني إناطة الرقابة والتنظيم بهيئة الأسواق الماليَّة اللُّبنانيَّة؛ حتى تتفرَّغ إدارة بورصة بيروت لمسائل الإدارة التقنيَّة[2].

فقد سار المشرع اللُّبناني في اتِّجاه التجديد والتخصيص القانوني بالبورصة في آن، فليس من الحكمة ولا المنطق أن ينظر القانون الخاص بمنظور الرفض لخصوصيَّة الأوساط الخاضعة لأحكام القواعد المدنيَّة العامَّة كما تراها المدرسة اللاَّتينيَّة التقليديَّة التي ينتمي إليها المشرع اللُّبناني؛ فمثلاً نذكُرُ أنَّ قانون التجارة قد نشأ بفعل خصوصيَّة الوسط التجاري، تلك التي أدَّت إلى ولادة الأعراف غير المكتوبة[3] بين أفراده لأنَّهم قد وجدوا فيها “المناسبَة” و”العدالة”، في الوقت الذي ظهرت فيه القواعد العامَّة -المهجورة تجاريَّاً في بعض تفاصيلها- جامدةً لا تخدم سرعة ومرونة التجارة.

أمَّا في مجال “بورصة الأوراق الماليَّة” “Securities Exchange – Bourse des Valeurs Mobilières“، فإنَّنا نتحدَّث عن سقفٍ أعلى من الخصوصيَّة؛ فالبورصة في حقيقتها هي سوقٌ منظَّمةٌ لها قواعدها الخاصَّة الناتجة عن أعراف المحترفين بالتداول فيها؛ ولذلك نرى أغلب المشرعين المنتَمِين للمدرسة اللاَّتينيَّة قد أصدروا قوانين البورصة بالحروف الأولى فيما يخصُّ نظام التداول، بحيث يضع قانون البورصة مجموعةً من المبادئ العامَّة كمبادئ ، ليكون تنظيم البورصة الحقيقي عبر أنظمتها الداخليَّة، التي تبدو ظاهريَّاً صادرةً بمقتضى القانون، لكنَّها تكون عمليَّاً ذات خصوصيَّةٍ بعيدةٍ حتى عن روح النص القانوني الجامد.

ورغم أنَّ ليس كل متداوِل بالبورصة تاجر -إلاَّ إذا استهدف المضاربة عبر تحقيق الربح من شراء الأوراق الماليَّة لأجل بيعها بربحٍ-، فإنَّ السواد الأعظم من أعضاء السوق هم من الشركات التجاريَّة، وأغلبها يأخذ شكل الشركة المساهمة، وهذا ما جعل مجتمع البورصة معجوناً بالطابع التجاري[4].

وبكلِّ صراحةٍ، عندما نبحث في قواعد البورصة –وبشكلٍ خاصٍّ قواعد التداول-، فإنَّنا سنكتشف خصوصيَّةً ليس لها مثيلٌ في معظم الأوساط التي تتقاطع مع المجتمعات التجاريَّة؛ فحتى القواعد التجاريَّة التي قنَّنها قانون التجارة لا تخرق مبدأ احترام إرادة المتعاقدين كما فعلت قواعد البورصة مستندةً على قانون إنشائها أو قوانين الجهات المراقِبة لها.

وبناءً على المنهج التنظيمي الخاصِّ ببورصة الأوراق الماليَّة فإنَّنا نرى أنَّ “عمليَّات التداول” “Trade Transactions – Transactions de Négociation“ هي: “تلك الإجراءات التراتبيَّة الإلزاميَّة التي ينتج عنها تداول الأوراق الماليَّة بيعاً وشراءً وفقاً لنظام التداول في السوق المنظَّمة -كبورصة بيروت- من إصدار أمر التداول، ثم تنفيذه عبر تطابقه مع أمرٍ مقابلٍ له داخل نظام التداول الالكتروني التلقائي دون مفاوضات، إلى تسويته عبر التسديد والتسليم”[5]، فيما يندرج ضمن الإجراءات التراتبيَّة الإلزاميَّة لقيام عمليَّات التداول إبرام: “عقد التداول” “Trading Contract – Contrat de Négociation“، الذي يمكننا تعريفه بأنَّه: “العقد المبرم بين متداوِلَيْنِ بغرض بيع وشراء الأوراق الماليَّة بحيث تقوم على أساسه عمليَّة التداول في السوق المنظَّمة”؛ فعقد التداول لا يُشكِّل بالضرورة عمليَّة تداول صحيحة وفقاً للنصوص الآمرة الخاصَّة بقانون السوق المنظَّمة ووفقاً للأنظمة والقواعد الصادرة بمقتضاه، بينما تتضمَّن عمليَّة التداول المنعقدة الـمُنفَّذة عقداً صحيحاً للتداول[6].

وحيث أنَّ إدارة بورصة الأوراق الماليَّة تمتلك -وفقاً للصلاحيَّات التي منحها إيَّاها قانون البورصة أو مهَّد لها- إلغاء أوامر وعمليَّات التداول المبرمة صحيحةً خلال التداول، ليس للـ: “البطلان” “Nullity – Nullité” في أركان عقد التداول الموضوعيَّة، بل لأنَّها قد تؤدِّي إلى الإخلال باستقرار البورصة بسبب سعرها أو مخالفتها لمبادئ التداول تبعاً لتقدير إدارة البورصة.

فلا يكفي إذاً لإبرام عقد التداول -الذي تقوم العمليَّة التداوليَّة على أساسه- توفُّر أركان العقد الموضوعيَّة من رضا ومحل وسبب وفقاً للمشرع اللُّبناني[7]، بل يجب أن تقرَّ البورصة عمليَّة التداول متضمِّنةً عقد تداولٍ صحيحٍ، وتعلن عنها ومستوفيةً إجراءاتها، حيث لا يؤدِّي إرسال أوامر التداول أو تلاقيها إلى إتمام أو تنفيذ عمليَّة التداول في أيِّ حالٍ من الأحوال وفقاً لبورصة بيروت[8]؛ فيقترن تنفيذ عمليَّة التداول بالإعلان عنها بعد التقاء أوامر التداول (الإيجاب والقبول)[9]، ولا يُنتج هذا الالتقاء أيَّ أثرٍ قانونيٍّ ولا يمكن إلزام أطرافه به قبل إقرار البورصة بعمليَّة التداول، ثم إتاحتها البدء بإجراءات التسوية النهائيَّة للعمليَّة عبر تسديد الثمن وتسليم الأوراق الماليَّة، أو إجراءات التسديد والتسليم[10].

وهذه الشكليَّة في الانعقاد يفرضها المشرع بغاية منح البورصة -كسوقٍ مُنظَّمةٍ[11]- صلاحيَّة إلغاء أيَّة أوامرٍ أو عمليَّاتٍ قد تطابقت خلال جلسة التداول على سعرٍ قد يخلُّ باستقرارها أو خلافاً لإجراءاتها الملزمة.

وبالتالي فإنَّ إلغاء أوامر أو عمليَّات التداول المتطابقة ينطوي على إبطال مطلق لعقد تداولٍ[12] مكتمل الأركان الموضوعيَّة بفعل تطابق الإيجاب بالقبول على سعرٍ اتِّفاقيٍّ؛ وذلك بسبب تخلُّف الركن الشكلي فيه[13]: وهو إقرار البورصة بإبرامه وأحقيَّته للتنفيذ؛ ويأتي ذلك بغاية حماية النظام العام الآمر الخاص بالبورصة[14] أو ما نرى تسميته بـ: “النظام العام البورصي”“The Exchange Public Order – L’Ordre Public D’Bourse“ وهو جزء من “النظام العام الاقتصادي” حديث النشأة[15]، ويهدف لضمان احترام أصول التداول فيها، والمحافظة على استقرارها[16] وفقاً للـ: “المبادئ البورصيَّة” “Exchange Principals”، والتي هي عبارة عن مجموعة مبادئ فرضها قانون البورصة كإرساء السوق العادلة.

والدليل على شكليَّة عقد التداول يتمثَّل في أنَّ المتداولين لا يمكنهم تجاوز نظام البورصة الآمر وتداول الأوراق الماليَّة المدرَجة فيها قبل تصديق البورصة لإبرام عمليَّاتهم، ولا إلزام بعضهم بتسجيلها أو تنفيذها، أو تداولها خارج أروقة البورصة[17]، أو دون احترام نظامها في إجراءات التداول أو التسعير، وإن تطابقت إراداتهم على ذلك؛ وذلك ناتجٌ عن وجود فكرٍ تشريعيٍّ يرى ضرورة ضبط الدولة لأكبر طيفٍ من تفاصيل الاتفاقيَّات في الأوساط التجاريَّة، وعدم إتاحة حريَّة الإرادة فيها إلاَّ بأضيق نطاق ممكن[18].

فالقانون يمنح البورصة صلاحيَّة إلغاء أيَّة أوامرٍ أو عمليَّاتٍ تبعاً لسعرها أو لإخلالها باستقرار السوق وذلك: احتراماً للنظام العام البورصي، ثم حفاظاً على المبادئ البورصيَّة -التي يسمو احترامها على احترام الإرادة التعاقديَّة-، ثم فرضاً عامَّاً لسلطة لقانون “Public Enforcement of law – Application Publique de la Loi”[19].

وتتعارض في هذه النقاط التنظيميَّة الشائكة القواعد المدنيَّة العامَّة مع قانون البورصة الذي كرَّس المبادئ البورصيَّة العامَّة من جهة، وأيضاً تتناقض هذه “المبادئ البورصيَّة” -وأهمُّها عدالة السوق[20]- مع صلاحيَّات حفظ الاستقرار الاستثنائيَّة التي تستند إلى فرض “النظام العام البورصي” إن تمَّ استخدامها بشكلٍ مبالغٍ فيه من جهةٍ أخرى، رغم أنَّ النظام العام البورصي قد وجد لتكريس المبادئ البورصيَّة العامَّة.

وحيث أنَّ المادة 166 من قانون الموجبات والعقود اللُّبناني قد نصَّت على أنَّ: “قانون العقود خاضع لمبدأ حريَّة التعاقد، فللأفراد أن يُرتِّبوا علاقاتهم القانونيَّة كما يشاؤون بشرط أن يُراعوا مقتضى النظام العام والآداب العامَّة والأحكام القانونيَّة التي لها صفة إلزاميَّة”[21]، فينبُع النظام العام إذاً من “قيم الكرامة الإنسانيَّة” “Values of Human Dignity” التي يحرص القانون على عدم خرقها، وإن كان ذلك يُعدُّ مسألةً نسبيَّةً تتراوح في درجاتٍ مختلفةٍ مع اختلاف الأوساط والأزمان كما يرى الفقه الأمريكي[22].

فـ: “النظام العام البورصي” هو مجموعة القواعد الآمرة التي تفرضها النصوص القانونيَّة الملزمة في قوانين البورصة بمعناه الضيِّق، وهو أيضاً النظام المستقرُّ الذي يجب أن يسيرَ التداول بهديه، والمضمون بصلاحيَّات الإدارة والضبط بمعناه المرن الواسع، والتي يجب إنفاذها وإن اتَّجهت إرادات المستثمرين إلى خلافها.

وتتناغم في هذا الموضوع فكرة النظام العام المرتبط مع القانون الخاص كما ظهرت في باقي فروع القانون حتى اعتبر الفقه العربي أنَّ النظام العام قد أصبح: “ظاهرةً قانونيَّةً شاملةً”[23]، إلاَّ أنَّ مشكلة النظام العام البورصي أنَّه قد بدأ يتأثَّر بالتوجُّه الحديث للانتقال في فكرة النظام العام من القانون الآمر إلى الأنظمة العامَّة المفروضة من سلطة إداريَّة عامَّة مستقلَّة عليا كهيئة الأسواق الماليَّة[24]، وكذلك احترام “البيئة المباشرة” للبورصة على حساب “حريَّة الإرادة”[25]، وهو ما قد شكَّل خطراً على الـمُثُل العليا لعدالة البورصة التي تُمثِّل أساس مبادئ التداول فيها، والتي بدأت تتزعزع أمام إجراءات سلطات البورصة في اصطناع سوقٍ مستقرَّةٍ عبر قوانينٍ وأنظمةٍ داخليَّةٍ ذات هيبةٍ تتجاوز مبادئ البورصة التي كفلها ذات القانون.

ومن هنا، فإنَّ دراستنا لن تتناول جميع النصوص والصلاحيَّات التي تُشكِّل “النظام العام البورصي”، بل تلك التي تتعارض مع أهمِّ القواعد المدنيَّة العامَّة في التعاقد، وتلك التي تتناقض مع “المبادئ البورصيَّة” في احترام تلاقي العرض بالطلب الذي يُشكِّل سعر السوق العادل[26]، وذلك في إطار هيكل وروح الدراسات التي تتناول البورصة وليس القانون المدني، وبغاية التوضيح، فقد قمنا بوضع عناوين بين أقواس تتلو العناوين الرئيسيَّة لتوضيح أفكار القواعد العامَّة المرتبطة بموضوع كلِّ فقرةٍ أساسيَّةٍ.

ويمكن القول بأنَّ أهميَّة هذا البحث هي استثنائيَّةٌ، لأنَّ اكتشاف وجود “النظام العام البورصي” يعني ظهور ضوابطٍ قانونيَّةٍ قادرةٍ على السير عكس تيَّار القواعد العامَّة للتعاقد[27]، وبشكلٍ مخالفٍ لما تُقرُّه حتى المبادئ البورصيَّة العامَّة التي وُجِدَ النظام العام البورصي لكي يراعي خصوصيَّتها، وهذا يُضعف من “كفاءة النظام العام” “Competence D ’Ordre Public” كما اصطلح الفقه الفرنسي[28]، ما يوجب ضبط صلاحيَّات “النظام العام البورصي” شكلاً وموضوعاً ضمن معايير المعقوليَّة والعدالة والخصوصيَّة معاً، وإذا فشل المشرع بذلك، فإنَّ ضعف وبطء الإطار التشريعيَّ سيؤدِّي إلى تقليص دور البورصة في الاقتصاد نتيجة عدم إقبال الشركات على الإدراج فيها وابتعاد المستثمرين عن ضخِّ سيولتهم في شرايينها[29]، ثم انهيارها[30].

كما أنَّ هدف هذا البحث هو هدفٌ مزدوجٌ يتمثَّل في الوصول إلى رؤيةٍ قانونيَّةٍ واضحةٍ وسليمةٍ للتعارض بين “النظام العام البورصي” والقواعد المدنيَّة العامَّة، ما يوجب قلب صفحة التراث القانوني اللاَّتيني، والبدء بقراءة الواقع كما يظهر وبالدرجة التي يحتاجها من الخصوصيَّة أولاً، ثم وضع تقييمٍ واضحٍ لمدى مناسبَة “النظام العام البورصي” في حالات تناقض صلاحيَّاته مع “المبادئ العامَّة البورصيَّة” التي أرساها قانون البورصة بغرض حمايتها وحفظ طبيعتها الخاصَّة.

وسننتهج المنهج التحليلي الاستقرائي الاستنتاجي؛ فنقوم بتحليل التعارض أو التناقض بين القواعد العامَّة والنظام العام البورصي، فنستقرئ وجود التعارض بينهما، ونستنتج ملاءمة النظام العام البورصي لتحقيق المبادئ البورصية، وذلك وفقاً لقانون الأسواق المالية اللُّبناني لعام 2011، والنظام الداخلي لبورصة بيروت لعام 1995.

ويمكننا اختصار إشكاليَّة البحث في التساؤل التالي: (هل يؤدِّي وجود “النظام العام البورصي” وفقاً للمشرع اللُّبناني إلى تغيير القواعد العامَّة بسبب مخالفة: “قواعد التعاقد التقليديَّة”، وإلى اصطناع البورصة بسبب مخالفة: “المبادئ البورصيَّة”؟).

وطالما أنَّ أهم حالات التعارض بين القواعد العامَّة و”النظام العام البورصي” من جهة، وبين “المبادئ البورصيَّة” و”النظام العام البورصي” من جهة أخرى تختلف في البورصة وفق نظام التداول الثابت عن المستمر، فإنَّ مخطَّط البحث سيكون على الشكل التالي:

المطلب الأول: تأثير “النظام العام البورصي” على القواعد العامَّة خلال التداول الثابت.

المطلب الثاني: تأثيره على القواعد العامَّة خلال التداول المستمر.

المطلب الأول: تأثير “النظام العام البورصي” على القواعد العامَّة والمبادئ البورصيَّة خلال التداول الثابت (إبطال التداول الثابت)

تحتارُ الجهات الـمُنظِّمة لعمل بورصة الأوراق الماليَّة في آليَّة نظام التداول الذي ستسير جلسة التداول على أساسه؛ فهو إمَّا: “نظامٌ ثابتٌ” “Fixed System – Système Fixe”، أو ما يُدعى اصطلاحاً: “سوق التثبيت” “Call Market”[31]،

وتتمثَّل إجراءات التداول الثابت في تجميع أوامر التداول خلال الجلسة دون مطابقتها، ثم يتمُّ وقف التداول ومطابقة الأوامر في لحظة واحدة، ما يؤدِّي إلى استكشاف سعر سوقٍ واحدٍ لكلِّ جلسةٍ؛ وذلك بغرض ضبط التسعير إلى درجة عدم السماح بتغيُّره خلال يوم التداول.

ويُتَّبعُ هذا النظام عادةً ضمن الجلسات الحسَّاسة مثل جلسة الافتتاح فقط، ولكن النظام الداخلي لبورصة بيروت لعام 1995 قد أوحى باعتماد التداول والتسعير الثابت خلال كامل يوم التداول[32]، وهو ما أكَّده الفقه العربي[33].

ويتمثَّل أكبر تأثير ظاهر للنظام العام البورصي على القواعد العامة خلال التداول في إلغاء أوامر التداول أولاً، ثمَّ في إلغاء عمليَّات التداول الـمُنفَّذة خلال الثبات ثانياً.

أولاً: إلغاء الأوامر الـمُرسلَة خلال التداول الثابت (إبطال الإيجاب والقبول خلال الثبات)

سنبحث في إلغاء أوامر التداول الثابت بسبب إرسالها على سعرٍ يتجاوز الحدود السعريَّة في البورصة أولاً، وتعارض فكرة الإلغاء هذه مع السعر الاتِّفاقي ثانياً.

1- إلغاء أوامر التداول بسبب الحدود السعريَّة

إنَّ “أمر التداول” “Trading Order – Ordre de Négociation”[34] في حقيقته هو عبارة عن عرضٌ لبيع ورقة مالية أو طلب لشرائها يتمُّ تقديمه من المستثمر إلى وسيطه المالي على شكل تفويضٍ بالبيع أو الشراء لهذه الورقة[35]، فيقوم الوسيط بالتداول نيابةً عن عميله المستثمر في نظام البورصة.

وبالتالي، يبدو أمر التداول في هذا الشكل عبارة عن إيجاب ملزم أو قبول منتج بغرض تداول الأوراق الماليَّة، وهذا الإيجاب أو القبول لا يُمكن أن يكون باطلاً وملغيَّاً أثره وفقاً للقواعد العامَّة إلاَّ في حالات البطلان التقليديَّة مثل صدوره عن شخص مسلوب الإرادة تماماً أو بغرض ارتكاب جريمة مثل غسل الأموال.

أمَّا في البورصة، فإنَّ مجرَّد إرسال أمر التداول بسعرٍ يتجاوز “الحدود السعريَّة القصوى” -أو ما يُسمَّى بـ: “قيود السعر” “Price Bands – Pas de Cotation”- خلال التداول فلا تسمح إدارة البورصة لـ: “سعر السوق” “Market Price”[36] أن يتجاوزها -وإن كان اتِّجاه السوق الطبيعي يتجاوزها-، يعني ضرورة إبطال أمر التداول، وإلغاء أيِّ أثرٍ له، واعتباره كأن لم يكنْ، رغم توافر كلِّ شروط صحَّة أمر التداول كإيجابٍ أو قبولٍ وفقاً للقواعد العامَّة.

وهنا التوضيح في أنَّ التداول الثابت يسمح للمستثمر بإرسال أمر التداول على سعرٍ مغايرٍ لسعر إقفال يوم التداول السابق، فلا يؤدِّي التداول الثابت إلى تشكيل “سعر الأساس الثابت” “Fixed Price Basis” أي عرض الأوراق الماليَّة بسعر ثابت أبداً[37]، بل يُسمح باختلاف أسعار الأوامر ولكن في إطار الحدود السعريَّة القصوى.

وتستند نظريَّة الحدود السعريَّة على فكرة تحديد: “نسبة القيد السعري” “Quoting Band Rate – Taux de Bande de Citation” التي تعني: “النسبة المفروضة من إدارة البورصة بغاية ضبط دائرة الحدود السعريَّة لتسمح بتحرُّك سعر السوق ارتفاعاً أو انخفاضاً في حدود تحقيق أعلى أو أدنى سعرٍ مساوٍ لها”[38]، فإن كانت تلك النسبة تعادل 5%، فلا يجوز مثلاً لسعر الإغلاق في يوم التداول السابق، وهو 1000 ل.ل مثلاً، أن يتجاوز ارتفاعاً سعر 1050 ل.ل، أو انخفاضاً سعر 950 ل.ل.

ويكمن السبب في إبطال النظام العام البورصي للأوامر وفقاً لنظام الحدود السعريَّة هو تجاوزها الحدود القصوى لاستقرار البورصة كما تُقدِّرها إدارتها، وليس كما يفرضه التداول الحرِّ فيها[39].

ففي لبنان، ورغم أنَّ قانون الأسواق الماليَّة اللُّبناني رقم 161 لعام 2011 قد نصَّ على ضرورة امتثال إدارة البورصة بضوابط: “.. إرساء سوقٍ عادلةٍ نظاميَّةٍ وشفَّافة“[40] خلال قيامها بمهام إدارة التداول، فإنَّ مرسوم تنفيذ النظام الداخلي لبورصة بيروت لعام 1995 ما زال ينصُّ على أنَّه:

“تُرفض الأوامر غير المطابقة لشروط التسعير المحددة للجلسة”[41]، فـ”لا بدَّ من أن تكون (الاسعار المحدَّدة) في الأوامر متوافقةً وفروقات (التسعير) المسموح بها أثناء جلسة البورصة، وإلاَّ أُلغيت الأوامر تلقائيَّاً“[42]، وبالتالي تخضع كلَّ ورقةٍ ماليَّةٍ لإطار أقصى من التقلُّب السعري[43] يبلغ 5% بالقياس إلى سعر إقفال يوم التداول السابق[44]، ولكنَّها تقبل التصاعد في بيروت حتى 20%[45].

وهذا يعني أنَّ أيَّ أمر تداولٍ مُحدَّد السعر على سعرٍ يتجاوز الفرق الأقصى بين سعر الإقفال والسعر الذي سيتشكَّل من تنفيذ عمليَّة التداول سيؤدِّي إلى إلغاء الأمر بشكلٍ فوريٍّ دون الرجوع إلى المستثمر الذي أصدره، وهو ما يحمل معنى إبطاله لمخالفته النظام العام البورصي[46].

رغم أنَّ قانون الأسواق الماليَّة اللُّبناني لعام 2011 عندما استخدم مصطلح “السوق العادلة” كان يقصد تلك التي تؤدِّي إلى تشكُّل “السعر العادل” الناتج عن التلاقي الطبيعي الحر بين العرض والطلب دون قيودٍ أو حدودٍ مبالغٍ فيها.

وبعيداً عن الأوامر الملغيَّة لثبات كونها صادرةً لارتكاب أيَّة جريمةٍ بورصيَّةٍ مثل التلاعب بالأسعار أو استغلال المعلومات الداخليَّة، فإنَّ إلغاء أوامر التداول إعمالاً للنظام العام البورصي بسبب تحديد سعرها على سعرٍ يتجاوزُ الحدود السعريَّة فيه مخالفةٌ للقواعد العامَّة التقليديَّة التي تفرض تنفيذ البيع على السعر الاتِّفاقي.

وفي هذا الإلغاء مخالفةٌ حتى للمبادئ السوقيَّة المنصفة التي كرَّسها قانون الأسواق الماليَّة اللُّبناني[47]؛ ما يوجب قَصْرَ نطاق تطبيق هذه الآليَّة غير السوقيَّة إلى أضيق نطاقٍ ممكنٍ ضمن الأزمات السعريَّة العميقة[48].

2- إلغاء أوامر التداول بسبب عدم تنفيذها

بالإضافة إلى التدخُّل العميق من النظام العام البورصي في آليَّة التداول عبر الحدود السعريَّة، فإنَّنا نجد نظام بورصة بيروت قد فرض: “إلغاء الاوامر غير المُنفَّذة في جلسة التسعير من نظام التداول الـمُمَكْنَنْ (الالكتروني) الـمُتَّبع للبورصة”[49]، وهو أمرٌ غير سليمٍ لا قانونيَّاً ولا ماليَّاً وفيه انحرافٌ في تطبيق النظام العام البورصي بما يُخالف المبادئ البورصيَّة[50].

فالأوامر غير الـمُنفَّذة في معظم البورصات يتمُّ تسجيلها في سجل خاص بالأوامر غير الـمُنفَّذة، ثم تدخل في جلسة التداول التالية حتى تعطي المزيد من الخيارات وفرص التطابق بين الأوامر، وهذا العرف البورصي شبه مُطبِق في جميع بورصات الأوراق الماليَّة لأنَّ فيه احتراماً لإرادة المستثمر، وإتاحةً لفرصةٍ ثانيةٍ قبل الإعلان عن الفشل النهائي لأمر التداول.

بينما يظهر إلغاء الأوامر لمجرَّد عدم تنفيذها من أول جلسة -بمعنى إبطالها بفعل النظام العام البورصي- بصورةٍ مُتسرِّعةٍ تحرم المستثمرين من فرصٍ أخرى لانعقاد عمليَّاتهم دون وجود مبرِّر ٍكافٍ لذلك، وهذا ما يُخالف المبادئ البورصيَّة، ويَنتهكُ المبادئ التي كرَّسها قانون الأسواق الماليَّة اللُّبناني في إرساء السوق العادلة[51].

حيث أنَّ نقل الأوامر غير الـمُنفَّذة إلى جلسات متلاحقة في الظروف الاعتياديَّة هو من حقِّ المستثمرين وهو ضمانة لكفاءة البورصة أيضاً، فنقل الأوامر من جلسة لأخرى يؤدِّي إلى تتابع واندماج الاتِّجاه السعري للورقة، بينما إلغاؤها يؤدِّي إلى إيجاد حالة “السوق المتقطِّعة” “Sideways Market”[52]؛ أي عديمة الاتِّجاه المتقلِّبة دون تفسيرٍ ماليٍّ واضحٍ، ما يوجب عدم إلغاء الأوامر غير المنفذة إلاَّ بعد مرور مددٍ طويلةٍ جداً تقطعُ بفشل هذه الأوامر، وعدم واقعيَّتها وفقاً لـ: “اتِّجاهات التداول” “Trading Trends”[53].

ودون ذلك فإنَّ إلغاء الأمر بسبب عدم تنفيذه يعني في حقيقته: “إفشال البورصة”، وهذا ما يؤدِّي إلى جعلها سوقاً مصطنعةً بفعل النظام العام البورصي بدل أن يكفل هو ذاته عدالتها وقدرتها على عكس العرض والطلب الحقيقي.

ونرى أنَّ مثل قاعدة إلغاء الأوامر غير الـمُنفَّذة بعد انتهاء جلسة تداول واحدة هي محلٌّ ممكنٌ لدعوى إلغاء القرار الإداري لكونها تُخالف مبادئ تسيير البورصة العادلة[54]، وتنحرف بتطبيق القانون بشكلٍ واضحٍ، ولكنَّ المشكلة هي أنَّ النظام الداخلي لبورصة بيروت قد صدر بمرسومٍ وليس قرارٍ إداريٍّ، مانحاً لجنة إدارة البورصة صلاحيَّاتٍ واسعةٍ جعلتها المدير والمشرع في آن كما أكَّد الفقه اللُّبناني[55].

ولذلك ندعو القضاء اللُّبناني إلى المساهمة في تحديد صياغة النظام العام البورصي[56] عبر إعمال المادة 57 من قانون الأسواق الماليَّة اللُّبناني التي أقرَّت إلغاء كلِّ النصوص القانونيَّة التي تتعارض مع هذا القانون، حيث أنَّ قاعدة إلغاء الأوامر غير الـمُنفَّذة هذه تتعارض مع المادة 28-1-أ من ذات القانون التي أوجبت على البورصة تأدية مهامها بهدف الوصول إلى: “سوقٍ عادلةٍ”.

وفي الحقيقة، تنال إذاً صلاحيَّات إلغاء أوامر التداول وفقاً للنظام العام البورصي خلال التداول الثابت في بورصة بيروت من المبادئ البورصيَّة، فماذا عن إلغاء عمليَّات التداول الـمُنفَّذة في الواقع قبل النص عليها في لائحة الأوامر الـمُنفَّذة من البورصة؟.

ثانياً: إلغاء العمليَّات المُنفَّذة خلال التداول الثابت (إبطال عقد التداول المبرم خلال الثبات)

سنرى إن كان إلغاء العمليَّات الـمُنفَّذة خلال التداول الثابت ينطوي فعلاً على إلغاء لهذه العمليَّات قبل حلول الموعد الثابت لتنفيذها أولاً، ثمَّ نقوم بتكييف عقد التداول المبرم قبل حلول هذا الموعد ثانياً.

1- إلغاء العمليَّات قبل حلول الموعد الثابت لتنفيذها

يندمج مفهوم التداول الثابت مع التنظيم الماليِّ الحذر جداً للتداول؛ وذلك لأنَّ الثبات هنا يعني مُجرَّد تلقِّي أوامر التداول دون مقابلتها؛ وذلك بغاية استكشاف سعر السوق أو سعر التوازن[57] من مطابقتها جميعها في موعدٍ واحدٍ، وهذا يعني –من وجهة نظرٍ سطحيَّةٍ- أنَّ عمليَّات التداول خلال سوق التثبيت لا تُبرَم عقودها من الأساس قبل حلول الموعد الثابت لتنفيذها.

وعلى هذا فقد نصَّ النظام الداخلي لبورصة بيروت بخصوص المرحلة الأولى من نظام التسعير الثابت فيها على أن: “يقوم الوسطاء بنقل وإدخال الأوامر في الحواسيب التابعة لنظام التداول الـمُمَكْنَنْ (الالكتروني) التابع للبورصة والموضوعة بتصرُّفهم ضمن إطار نظام التسعير دون أن يعني ذلك في أيِّ حالٍ من الاحوال إتماماً وتنفيذاً لعمليَّات التداول”[58]، وفي هذا فرضٌ لتنظيم المعاملات على حساب إرادة التعاقد لدى أطراف هذه العمليَّات، في ما يُشبه “الحصار القانوني” الذي يفرضه المشرع على وقائع التجارة والأعمال؛ لأنَّها كلَّما تنوَّعت واتَّسعت كلُّما ازدادت إشكاليَّاتها وإمكانيَّات المنازعات فيها[59]، وهو ما يتنافى مع وظيفة البورصة الأساسيَّة في تسعير الأوراق المتداوَلة فيها على سعرٍ عادلٍ لها[60].

وهذا الموقف التنظيمي مؤثِّرٌ جداً على تكييف العمليَّات في بورصة بيروت كما سنرى في الفقرة القادمة؛ لأنَّ نظامها قد افترض اعتماد نظام التثبيت طوال يوم التداول[61]وليس خلال “الافتتاح” “Opening”[62] فقط.

ويُعتبر هذا الثبات الدائم “الـمُتصلِّب” أحد أهمِّ الأسباب التي قد جعلت من التداول على الأسهم في “السوق غير الـمُنظَّمة” “Over The Counter Market (OTC)” في لبنان أكثر نشاطاً من التداول على تلك الـمُدرَجة في بورصة بيروت الـمُنظَّمة[63].

وبالتالي، فإنَّ القراءة الأولية لهذه الوضعيَّة تُشيرُ إلى أنَّ عمليَّات التداول الـمُرسلة إلى بورصة بيروت لا تتطابق ولا يتمُّ إبرام عقودها خلال التداول الثابت، بل بعد أن يحين موعد مطابقتها الواحد، فعندها فقط يُمكن القول بتنفيذ عمليَّة التداول، ولهذا فإنَّ إلغاء أيَّ أمر تداولٍ خلال التداول الثابت –وفقاً لهذا الاتِّجاه المبدئي- لا يعني إلغاء عمليَّة تداولٍ مُنفَّذةٍ، ولا إبطال عقد تداولٍ مبرمٍ.

ولكنَّ الواقع القانوني الـعميق يختلف عن هذه الرؤية السطحيَّة جذريَّاً؛ ويكفي أن نقرأ ماذا يحدثُ خلال المرحلة الثانية من التسعير في بورصة بيروت -تلك التي تسبق الموعد المحدد للتنفيذ-، حيث: “تتمُّ بشكلٍ الكترونيٍّ مقابلة أوامر البيع والشراء الـمُسجَّلة بالنسبة لكلِّ صكٍّ ماليٍّ على حدة ويتمُّ تحديد السعر في حال سمحت المقابلة بذلك”[64].

فعمليَّة المقابلة تتمُّ إذاً خلال التداول الثابت وهذا ما يقطع بتطابق الإرادات خلاله؛ بدليل أنَّ سعر السوق يُستكشَف منها في حال توافقت الأوامر على سعرٍ جديدٍ، وهو أحد أهمِّ وظائف البورصة ليس كما يرى فقهاء المال، بل حتى وفقاً للقضاء البلجيكي[65].

وإن أردنا أن نُكيِّف عملية المقابَلَة هذه فهل نقول بوصف تنفيذ عمليَّة التداول وإبرام عقد التداول؟؛ وذلك نتيجة تلاقي الإيجاب بالقبول (أمر البيع بأمر الشراء) على سعر اتِّفاقي (سعر السوق[66]) قد أدَّى إلى تحديد سعر السوق؟؛ وبالتالي فهل يجب اعتبار إلغاء أمر التداول خلال الثبات إلغاءً لعمليَّة تداولٍ ؟.

في الحقيقة عمليَّة التداول هذه باطلةٌ بورصيَّاً رغم أنَّها مبرمةٌ على إرادتين متقابلتين متطابقتين تماماً، فقط لأنَّه لم يُعلَنْ عنها، ولم تُذكرْ في: “لائحة نهائيَّة بالأوامر الـمنفَّذة” القابلة للتسوية وفقاً لبورصة بيروت[67]؛ فهي –وفقاً للنظام العام البورصي- يجب أن تكون: “متوافقةً مع قواعد التداول المحدَّدة من قبل البورصة وذلك تحت طائلة اعتبارها باطلة”[68].

فهنا يظهر دور النظام العام البورصي بكلِّ وضوحٍ في إفساد السوق الثابتة؛ حيث أنَّ حتى تنفيذ عمليَّة التداول على أساس عقدها المبرم، والتي قد تُحدِّد سعر السوق، لا يتمُّ بشكلٍ فوريٍّ دون مباركة البورصة لها؛ لأنَّ تحديد السعر من إدارة البورصة اعتماداً على معالجتها لأوامر التداول لا يعني بالضرورة إقرارها بإبرام عقود التداول وأحقيَّتها للتنفيذ[69]، فالبورصة تستطيع -قبل الإعلان عن العمليَّات المنفَّذة- إلغاء ما تشاء من الأوامر والعمليَّات والأسعار إذا رأت أنَّها غير متوافقة قواعد التداول لديها.

وذلك خلال كامل يوم التداول في بورصة بيروت الثابتة؛ وهو ما يدفعنا للقول بضرورة إلغاء التداول الثابت خلال جلسة التداول الرئيسيَّة في بورصة بيروت، واعتماد التثبيت فقط خلال جلسة الافتتاح الحسَّاسة وبأضيق نطاقٍ ممكنٍ.

2- تكييف عقد التداول المبرم قبل حلول الموعد الثابت لتنفيذ عمليَّة التداول

طالما أنَّ قواعد بورصة بيروت تفرض إجراءاتٍ شكليَّةٍ لا تتناول موضوع العقد أو إرادة أطرافه؛ فإنَّ إبطال عقد التداول هنا يكون لاعتبارات شكليَّة[70]، حيث نصَّت على أنَّ إدخال أوامر التداول يجب ألاَّ يعني: “في أيِّ حالٍ من الاحوال إتماماً وتنفيذاً لعمليَّات التداول”[71]، وهذا ما يؤكِّد ما ذهب إليه الفقه الأمريكي منذ الخمسينيَّات من كون النموذج المالي أحد نماذج النظام العام في الفكر القانوني[72].

ولهذا نقول بأنَّ عقد التداول في البورصة الثابتة هو “عقدٌ شكليٌّ”؛ كونه يحتاج إلى شكليَّة انعقادٍ ملزمةٍ قانوناً تحت طائلة البطلان المطلق[73]، وهي إقرار البورصة بتنفيذ العمليَّة وأحقَّيتها للتنفيذ بعد التأكُّد من عدم تأثيرها على استقرار السوق؛ فلا يكفي التراضي لاعتبار عقد التداول مبرماً أو قابلاً للتنفيذ[74]؛ لأنَّ البورصة غير مُلزمة بتنفيذ كلِّ العمليات المتطابقة إن كانت مخالفة لمبادئ التسعير أو التداول، ولا يُمكن للهيئة –كجهة راقبة على تنفيذ القانون[75]- مساءلتها عن ذلك؛ لأنَّ البورصة تكون قد قامت بتطبيق الصلاحيَّات الواسعة التي منحها إيَّاها القانون.

وهكذا فقد خالف النظام العام البورصي القواعد العامَّة في عقد بيع المنقول (الأوراق الماليَّة) التي لا تفرض شكليَّة الانعقاد في العموم[76]، وتَعتَبره تامَّاً بمجرَّد الاتفاق على نوع العقد (بيع) والمبيع (الأوراق) والثمن (سعر السوق) وفقاً لقانون الموجبات والعقود اللُّبناني[77]؛ وقد تشكَّلت هذه الـمُفارقة لأنَّ تطابق أوامر المتداولين لا يُمكن أن يُنشئُ أيَّ التزامٍ تداوليٍّ إن كان باطلاً في نظر البورصة[78]، وهذا الموقف القانوني يُظهِر مدى الآثار الاقتصاديَّة المتأتِّية من النص القانوني والقرار التنظيمي والإداري الذي يجب أن يكون “عقلانيَّاً””Rational” كما أكَّد الفقه الأمريكي[79].

ورغم ذلك، فهل يمكن تكييف “مقابلة الأوامر” خلال التداول الثابت في بورصة بيروت بأنَّها عمليَّة إبرامٍ لعقد تداولٍ صحيحٍ ولكن مُعلَّقٍ على شرطٍ واقفٍ وهو إقرار البورصة له وبأحقيَّته للتنفيذ على شكل عمليَّة تداولٍ وفقاً لنظامها العام البورصي؟.

في الحقيقة، طالما أنَّ نظام بورصة بيروت قد نصَّ بشكلٍ حرفيٍّ على عدم اعتبار إدخال أوامر التداول إتماماً أو تنفيذاً لعمليَّات التداول[80]، وحيث أنَّ النص الآمر هذا من النظام العام البورصي، فلا يُمكن تكييف التصرف القانوني بين المتداولين خلال التداول الثابت بأنَّه إبرام لعقد تداول معلَّق على شرطٍ واقفٍ أبداً؛ لأنَّ البطلان الذي فرضه النص يسري حتى بين المتعاقدين، ويجعل العقد الذي جمعهما كالعدم؛ فالعقد الشكلي قبل توفر ركن الشكل فيه يُعتبر غير موجوداً أي باطلاً لا يُمكن تكييفه على أيِّ نوعٍ من أنواع العقود الصحيحة؛ فلا يرتِّب أيَّ أثرٍ أو التزامٍ إلى أن تقرَّ البورصة بإتمام تنفيذ عمليَّة التداول وإبرام عقدها وتُعلِنَ عنها، ثم إتاحتها للتسوية النهائيَّة[81].

فهذا العقد ليس بعقد رضائي مقترن بشكليَّة نفاذ أبداً؛ لأنَّ ذلك العقد –مثل عقد بيع العقار[82]- يُبرمُ صحيحاً وقابلاً للإلزام المشتري والبائع بتنفيذه حسب بنوده، أمَّا عقد التداول فهو لا يُبرمُ أساساً لمجرَّد تلاقي أمر البيع والشراء؛ لأنَّه غير قابلٍ لإلزام المشتري والبائع بتنفيذه ما لم تقرُّه البورصة وتُعلِنَ عن إبرامه، ثم تتيح تنفيذه وإلزام أطرافه بذلك.

كما لا نرى تكييف العقد في هذه الحالة بالعقد الموقوف غير النافذ؛ لأنَّ الأخير يكون صحيحاً ومُنتجاً لآثاره بين عاقديه، ولكنَّه موقوفٌ تجاه الغير -الأجنبي عن العقد- إلى أن يُجيزَه[83]، بينما عقد التداول خلال التداول الثابت لا ينشئ أيَّ أثرٍ أو التزامٍ حتى بين عاقديه حتى تُقرَّه البورصة وتُعلِنَ عن العمليَّة التي نُفِّذت على أساسه، وأيُّ اتفاقٍ مخالفٍ على تنفيذ التداول الثابت هذا يُعتبر باطلاً بالمطلق[84].

ورغم ذلك، ندعو القضاء اللُّبناني إلى أن يُقدَّرَ تعويض المستثمر الذي قد خسر جرَّاء إلغاء عمليَّة تداولٍ قد تطابقت خلال التداول الثابت بما يتجاوز تعويض المستثمر الخاسر من مُجرَّد تفويت الفرصة التداوليَّة الضائعة بسبب إلغاء أمر تداول لم يتقابل مع أمر آخر خلال الثبات.

وفي الواقع، ظهر لنا أنَّ السوق الثابتة هي سوق النظام العام البورصي بامتياز؛ لما لقواعدها من شكليَّات ملزمة تشكِّل تربة خصبة للإبطال بفعل هذا النظام العام، ولكن ماذا عن سوق التداول المستمر؟.

المطلب الثاني: تأثير “النظام العام البورصي” على القواعد العامَّة والمبادئ البورصيَّة خلال التداول المستمر (إبطال التداول المستمر)

إنَّ الآليَّة الفوريَّة لنظام التداول هي الآليَّة المعروفة بـ: “النظام المستمر” “Continues System – Continue Système”[85]؛ وهي آلية تفرض المقابلة الفوريَّة بين أوامر التداول بغرض تنفيذ عمليَّات التداول بشكلٍ آنيٍّ خلال التداول، ما قد يؤدِّي إلى تغيُّر سعر السوق خلال الجلسة الواحدة، وينشأ هذا النظام عن طبيعة البورصة الأساسيَّة وبنيتها الجزئيَّة التي تعتمد على الحركة والمرونة السعريَّة في تشكيل اتِّجاهات التداول؛ أي أنَّ الاستمرار هو الأساس في بورصة الأوراق الماليَّة.

ففي الواقع، يُعتبر التداول المستمر “هويَّة البورصة” “Exchange Identity” [86]، كما تُعتبر استمراريَّتها من شروط قيامها على الأسس العلميَّة[87]؛ وذلك لأنَّ “الأسعار الـمُتغيِّرة” “Variable Prices”[88] الـمُعاصرة لاتِّجاه التداول يفرض تطبيق التداول المستمر دون جدالٍ؛ لأنَّ الثبات يعني حصر اختلاف التسعير بين الجلسات، بينما يُطلق الاستمرار اختلاف التسعير طوال جلسة التسعير الواحدة، ما يُشكِّل الضمانة الأساسيَّة لكفاءة السوق ومرونتها، وهو ما يكفل جذبها للسيولة، وقيامها بدور إنعاش الاقتصاد وتنمية الدخل.

ورغم أنَّ النظام الداخلي لبورصة بيروت لعام 1995 قد أوحى باعتماد التداول والتسعير الثابت كما فسَّره الفقه العربي[89]، إلاَّ أنَّه قد أتاح اعتماد نظام التسعير المستمر أو نظامٍ مختلطٍ بين الثبات والاستمرار[90]، أي أنَّ ثبات التداول ليس بنصٍّ من النظام العام، وهو المفهوم الواجب ملاحظته من الباحث القانوني وفقاً لمحكمة النقض الفرنسيَّة كما اصطلحت: “Texte N’Étant pas D’Ordre Public”[91]؛ لأنَّه لا يتناول أيَّة مسألةٍ تخصُّ هذا النظام العام “Matière ne Touchant pas A L’Ordre Public”[92].

وبالمقابل، قد يُطبَّق النظام العام البورصي بصلاحيَّات إلغاء الأوامر أولاً أو العمليَّات ثانياً خلال الاستمرار كما كان عليه الأمر خلال الثبات ما سيُظهر تأثيره على القواعد العامَّة والمبادئ البورصيَّة.

أولاً: إلغاء الأوامر الـمُرسلَة خلال التداول المستمر (إبطال الإيجاب والقبول خلال الاستمرار)

قد يتمُّ خلال التداول المستمر إلغاء أوامر التداول تبعاً لتجاوزها الحدود السعريَّة أو لعدم تنفيذها تماماً كما يحدث خلال التداول الثابت، ولكن أكثر قواعد إلغاء الأوامر ارتباطاً بالتداول المستمر هي تلك المرتبطة بالأمر المفتوح من حيث المدَّة كنموذج كما سنرى أولاً، وهو ما يعدم أيَّ قيمةٍ لهذا الأمر الهام والاستراتيجي للسوق المستمرَّة ثانياً.

1- إلغاء الأمر مفتوح المدَّة

بدايةً، نرى في الحقيقة أنَّ من أكثر القواعد ملامسةً للتداول المستمر في النظام الداخلي لبورصة بيروت، قاعدةَ أن: “يتمَّ إدخال الأوامر التي يتلقَّاها الوسطاء من زبائنهم في حواسيب نظام التداول الـمُمَكْنَنْ (الالكتروني) التابع للبورصة وذلك في الوقت وحسب الشروط الـمُحدَّدة من قبل اللَّجنة (التي تُدير البورصة)”[93]، فهذه القاعدة تضع أساس نظام ترتيب الأوامر الـمُدخلة إلى لوحة الأوامر.

حيث يتمُّ ترتيب الأوامر عادةً وفقاً لمعايير محدَّدة تنبع من شروط أمر التداول[94]، فيتمُّ وضع “الأمر بسعر السوق” “Market Order (MO)” أولاً على اعتبار أنَّه قابل للتنفيذ فوراً على أي سعر أو على أفضل سعر دون اشتراط سعر محدَّد رقميَّاً.

ثم الأمر “المحدَّد السعر” “Limit Order (LO)” ذو السعر المحدَّد رقميَّاً، فيتمُّ ترتيب الأوامر الـمُحدَّدة من السعر الأدنى إلى الأعلى في حالة أوامر البيع، ومن السعر الأعلى إلى الأدنى في حالة أوامر الشراء، ويلعب تاريخ الأمر دور معيار التفضيل في حالة تطابق السعر، كما يلعب معيار تحقيق أكبر كميَّة تنفيذ دور معيار التفضيل في حالة تطابق كلِّ الشروط المذكورة في أمر التداول، ويقوم في الواقع النظام الالكتروني للتداول في البورصة بدور الترتيب والمطابقة المستمرَّة تلقائيَّاً[95].

وقد نصَّ النظام الداخلي لبورصة بيروت على أنَّه: “بصورةٍ عامَّةٍ على الوسطاء ألاَّ يعطوا أولويَّة لأوامر معطاة من شخص معيَّن على حساب أوامر أخرى معطاة من أي مُعطي أمر آخر”، وذلك بهدف عدم التمييز والمحاباة بين العملاء التي تُخالف معايير أفضليَّة ترتيب الأوامر، وتؤدِّي إلى ظهور الأوامر بمظهرٍ تفضيليٍّ مشوَّهٍ بعيد عن مبادئ وقواعد البورصة.

وهكذا يتمُّ إتاحة الظروف الأكثر مناسبة لمطابقة أوامر البيع والشراء وفقاً لشروطها السعرية والزمنيَّة والكميَّة، ولكن تبقى مسألة إلغاء أمر التداول في الفكر التداولي المستمر مُرتبطةً بالزمن أكثر من باقي الشروط الـمُميِّزة للأوامر.

وهذا ما يؤدِّي بنا إلى أنَّ أكثر أوامر التداول إثارةً لإشكاليَّات الإلغاء في نظام التداول المستمر هو “الأمر المفتوح المدَّة” “Open Order – Ordre Ouvert“[96] الذي يفرض طيفاً زمنيَّاً مُطلقاً للأمر من حيث المبدأ وفقاً لإرادة المستثمر، إلاَّ أنَّ النظام العام البورصي _مُستنداً على المبادئ البورصيَّة- يتدخَّل مخالفاً للقواعد العامَّة ليفرض حدَّاً زمنيَّاً أقصى يتمُّ -بعد تجاوزه- إلغاء الأمر رغماً عن إرادة المستثمر؛ نظراً لكون الأمر المطلق المدَّة يُخالف مبادئ التداول المستمر في حركتها وتغيُّرها، ويُشكِّل بركةً من الأوامر الراكدة[97].

ورغم أنَّ النظام الداخلي لبورصة قد نصَّ على أنَّه: “يُصبحُ الأمر المحدود المدَّة لاغياً عند انتهاء المدَّة المنصوص عليها”[98]، ما يعني بمفهومٍ آخر أنَّ الأمر غير المحدود المدَّة يُفترَض عدم إلغائه أبداً رغماً عن إرادة المستثمر، إلاَّ أنَّ النظام الداخلي لبورصة بيروت قد قطع بإلغاء جميع الأوامر غير المُنفَّذة بعد انتهاء كلِّ جلسة تداول كما مرَّ معنا[99].

فرغم أنَّ تقبُّل إلغاء البورصة لأمر التداول المفتوح المدَّة تطبيقاً للنظام العام البورصي هو موقفٌ مقبولٌ وفقاً للمبادئ البورصيَّة على خلاف إرادة المستثمر، إلاَّ أنَّ ذلك يجب أن يقترن مع إتاحة مدَّةٍ طويلةٍ كافيةٍ للتأكُّد من فشل الأمر وتشكيله آثاراً سلبيَّةً على السوق وفقاً لهذه المبادئ، وإلاَّ فما الفائدة من الأمر المفتوح؟

2- إعدام قيمة الأمر المفتوح

يعني إلغاء الأمر المفتوح بسبب عدم تنفيذه خلال أول جلسة تداولٍ إلغاءَ أيَّة قيمةٍ أو معنى للأمر المفتوح، ذلك رغم أنَّ قانون الأسواق الماليَّة اللُّبناني قد نصَّ على احترام الضوابط التي يضعها العميل لاستثماراته[100]، ونرى في الواقع أنَّ الأمر المفتوح في البورصة يقوم بدورٍ في غاية الأهميَّة والاستراتيجيَّة لنظام التداول المستمر، وهو تقديم “العروض والطلبات المتراكمة” “Accumulated Bid & Ask” التي تلعب دور الخزَّان الاحتياطي للسيولة، وهو مصدر تسييلٍ للأوراق يُقدِّم فرصة جديدة لمطابقة الأوامر بعد اقتراب اتِّجاه التداول من الشروط السعريَّة والكميَّة الـمُحدَّدة في الأمر المفتوح.

ما يعني أنَّ نظام “رفض الأمر” “Reject the Order – Rejeter L’Ordre”[101] الذي يمسُّ الأمر المفتوح بعد مدَّة قصيرة من إصداره إعمالاً للنظام العام البورصي لا يسمح لهذا الأمر بتأدية دوره التراكمي، وهو ما يُخالف المبادئ البورصيَّة؛ فهو يتنافى مع حماية مصالح جمهور المستثمرين، ومع مبادئ توزيع الأوراق الماليَّة على أكبر شريحةٍ ممكنةٍ من المستثمرين كما فرض قانون الأسواق الماليَّة اللُّبناني[102]؛ لأنَّه يحرم جمهوراً منهم من التداول.

كما أنَّ التدخُّل العميق في الآليَّة الطبيعيَّة لتلاقي أوامر التداول –وإن كان هذا التدخل في قَصْرِ مدَّة فعاليَّة الأمر خلال الاستمرار-، سيؤدِّي في الواقع إلى اختلاف “القيمة السوقيَّة” “Market Value”[103] للورقة الماليَّة عن “القيمة الحقيقيَّة” “Real Value”[104] لها، تلك التي كانت ستظهر في “السوق الحقيقيَّة” “Real Market”[105] فيما لو تحرَّرت البورصة من صلاحيَّة الإلغاء الزمنيَّة شديدة التسرُّع، فهذه الصلاحيَّة تؤذي سلاسة استمرار التداول من حيث تواصل دوائر العروض والطلبات على أحجامها وقيمها الطبيعية، ما سيُنشئ كما نرى: “سعراً إداريَّاً” “Administrative Price” مصطنعاً بدل السوقي الحقيقي العادل.

هذا إلى جانب أنَّ هذا الدخول “الفظ” للنظام العام البورصي عبر قواعد آمرة[106] على الأمر المفتوح المدَّة مُقرِّراً إلغاءه، يفرض -من وجهة نظرنا- إعادة التفكير بتهدئة النسق الصارم لهذا النظام[107]، على عكس ما يراه جانب من الفقه العربي من أنَّ القيود على إدارة البورصة تسلبها اختصاصها الأصيل بإدارة البورصة[108].

فنقول هنا بأنَّ القانون الذي قد منح إدارة البورصة صلاحيَّة تسييرها لم يسمح لهذه الإدارة باصطناعها بدل إدارتها، ونرى في إلغاء الأمر المفتوح إبطالاً له بشكلٍ مبتسرٍ، من أجل تزييف الواقع فقط، أي: إخفاء تراكم أوامر مفتوحة دون تنفيذ.

ويجدر بنا الإشارة في هذه النقطة إلى إمكانيَّة فرض تغيير الطبيعة السعريَّة للأمر المفتوح من أمر محدَّد السعر (LO) إلى أمر بسعر السوق أو على أفضل سعر سوق (MO) بعد مرور مدَّةٍ معيَّنةٍ على انتظاره دون تنفيذ بدلاً من إلغائه الفوري؛ وذلك بغرض إتاحة الظروف السعريَّة التي تسمح بفتح المزيد من فرص التنفيذ أمام الأمر المفتوح الذي طال عليه الزمن دون أن يتقابل مع أمر مُطابق.

ثانياً: إلغاء العمليَّات المُنفَّذة خلال التداول المستمر (إبطال عقد التداول المبرم خلال الاستمرار)

سنفترض في هذه الفقرة تطبيق بورصة بيروت للتداول بالنظام المستمر كما أتاح لها نظامها[109]، ففي هذه الحالة ستتدخَّل إدارة بورصة بيروت حتى تُلغيَ عمليَّات التداول بفعل صلاحيَّات الإلغاء الواسعة وفقاً للنظام العام البورصي أولاً، وقد تتسلَّط عليها هيئة أسواق المال اللُّبنانيَّة فتأخذ منها هذه الصلاحيَّات وفقاً لذات النظام العام ثانياً.

1- صلاحيَّات البورصة بإلغاء العمليَّات المُنفَّذة

يتكوَّن الركن الشكلي لتنفيذ عمليَّة التداول وإبرام عقدها خلال التداول المستمر من النص على تنفيذ العمليَّة في لوحة التداول الالكترونيَّة، فعندها فقط يتمُّ تنفيذ العمليَّة وقيام وجودها القانوني وإمكانيَّة إلزام أطرافها بالتنفيذ، وذلك في ذات اللَّحظة التي انبرم فيها الإيجاب والقبول عبر أوامر التداول داخل نظام التداول الالكتروني المستمر.

وبالتالي تقوم البورصة ذات التداول المستمر بـ “الإعلان الفوري” عن الأوامر المتطابقة والتي شكَّلت عمليَّة تداول مع تأثيرها على سعر السوق لحظة بلحظة، ولذلك تختفي عيوب النظام الثابت في تأخير اعتراف البورصة بتنفيذ العمليَّات وانبرام عقود التداول، ولكنَّ ذلك لا يؤثِّر على طبيعة عقد التداول الشكلي غير الرضائي الذي لا يُبرَم حتى تُقرَّه البورصة عليه في لوحتها.

حيث أنَّ للبورصة أن تلغيَ عمليَّات التداول المبرمة والـمُنفَّذة خلال جلسة التداول المستمرة قبل الإعلان عنها أو حتى بعد الإعلان عنها وقبل تسويتها النهائيَّة، وذلك تفعيلاً للقاعدة التالية من نظامها: “يُمنَع إجراء أيَّة عمليَّات تداول أو حتى طرح أيَّة أوامر لا تكون متوافقة مع قواعد التداول المحدَّدة من قبل البورصة وذلك تحت طائلة اعتبارها باطلة”[110].

وبالتالي تستطيع البورصة أن تحذف العمليَّات المرفوضة من العمليَّات المتطابقة أمامها خلال التداول المستمر إعمالاً لصلاحيَّات الرقابة عليها دون ضوابطٍ واضحةٍ، ما سيُنشئ في الحقيقة حالةً من: “الشك” “Incertitude”وانعدام الثقة في البورصة[111].

هذا إلى جانب أنَّ نظام بورصة بيروت قد جاء بقاعدة شديدة الحساسيَّة على استمرار التداول، وهي أن: تقوم البورصة بإصدار تعاميم تُحدِّد بموجبها تفاصيل التداول وتقنيَّاته[112] دون ذكر أيَّة قيود عليها؛ ما يعني أنَّ منظومة تنفيذ عمليَّات التداول بشكلٍ عامٍّ، وكيفيَّة إبرام عقود التداول وآليَّة تسعير الأوراق الماليَّة المتداوَلة بشكلٍ خاصٍّ كلُّها مرهونةٌ بحسن تطبيق إدارة السوق للنظام العام البورصي، الذي قد ينقلب –بفعل سوء التنفيذ- إلى صورة فاشلة من النظام العام “Échec au Caractère D’Ordre Public”[113].

كما أنَّ استمرار تنفيذ عمليَّات التداول بكلِّ الأحوال هي ملك يمين إدارة بورصة بيروت، فـ: “يمكن لرئيس لجنة البورصة التدخُّل في السوق من خلال اتِّخاذ إجراءٍ عاجلٍ بتعليق التداول في أي من الصكوك الماليَّة المدرجة في البورصة بهدف تأمين سلامة السوق وذلك لفترة مُحدَّدة يمكن تجديدها”[114].

فهكذا أصبحت استمراريَّة تنفيذ عمليَّات التداول وإبرام عقودها في بورصة بيروت مهددةً بسوء تقدير رئيس لجنتها لظروف حفظ السلامة[115] –إن لم نقل استغلاله لهذه الظروف-، كما أنَّ اتِّخاذ قرار وقف التداول أو حتى تمديد هذا الوقف لا يخضع لأيَّة ضمانةٍ أو تصديقٍ من هيئة الأسواق الماليَّة، وهو تساهلٌ تنظيميٌّ واضحٌ، وتراخٍ في ضبط حدود صلاحيَّات النظام العام البورصي.

حيث أنَّ هذه “القواعد الفضفاضة” قد منحت بورصة بيروت صلاحيَّة إبطال أيَّة عمليَّة تداولٍ منعقدةٍ لكونها تُخالف القواعد التي حدَّدتها هي؛ أي أنَّ “سيف” النظام العام البورصي قد أصبح بيد إدارة البورصة تلوُّح به في مواجهة الإرادة التعاقديَّة لجمهور المستثمرين[116].

وبالتالي فلا مجال للحديث هنا عن القواعد العامَّة التي أضحت بعيدةً عن هذا الطرح، كما أنَّ المبادئ البورصيَّة تظهر هنا بمظهرٍ هزيلٍ في مواجهة مثل هذه القسوة التنظيميَّة، وهكذا فقد توسَّع “معيار النظام العام” “Norm of Public Order”[117] في هذه النقطة إلى أبعد مدى.

ولكنَّنا نرى أنَّ مجلس هيئة الأسواق الماليَّة اللُّبنانيَّة يستطيعُ في هذا النطاق تفعيل صلاحيَّته القانونيَّة في: “اتِّخاذ الإجراءات المناسبة الكفيلة بتأمين استمرارية العمل في أيٍّ من البورصات في حال حصول أيِّ عارضٍ يحول دون استمرارها في تأدية مهامها”[118].

فهذه القاعدة القانونيَّة التي أرساها قانون الأسواق الماليَّة اللُّبناني تُرسِّخُ المبادئ الماليَّة الضامنة للاستمرار كما هو متعارف عليها في البورصة، ويُشكِّل انحراف إدارة البورصة عن هذه المبادئ عارضٌ من عوارض استمرار تنفيذ عمليَّات التداول إنْ هي قامت بإلغاء العمليَّات خلال التداول المستمر لأسبابٍ واهيةٍ غير مدروسةٍ أو مبالغٍ فيها شديدة الحذر، ويجب في كلِّ الأحوال ألاَّ تُفسَّر هذه القاعدة بغرض منح الهيئة صلاحيَّات النيل من هيبة إبرام عمليَّات التداول أو تعديلها أو المساس بسعرها الاتِّفاقي العادل.

وهذا الموقف الرقابي لمجلس الهيئة يحتاج لتواجد وعيٍ تنظيميٍّ ومرونةٍ في الرؤية السوقيَّة لدى موظَّفي الهيئة –وهم الجهة الرقابيَّة- يتجاوزُ ذلك الموجود لدى إدارة البورصة التقنيَّة الفنيَّة، وهذا الأمر صعب التوفير في الواقع لما لطريقة التفكير الرقابيَّة في العادة من “تسلُّطيَّة” -إن صحَّ التعبير- كما سنرى في الفقرة القادمة.

2- تسلُّط الهيئة على البورصة بإلغاء العمليَّات المُنفَّذة

لقد زادت الصلاحيَّات غير المحدودة التي منحها قانون الأسواق الماليَّة اللُّبناني لهيئة الأسواق الماليَّة اللُّبنانيَّة على البورصة من احتمال تسلُّط الهيئة رقابياً وتنظيميَّاً على بورصة بيروت، بدل تفعيل ضمان دور الهيئة في ضمان استمراريَّة العمليَّات الـمُنفَّذة في البورصة، حيث نصَّ هذا القانون على أنَّه:

“(لهيئة الأسواق) صلاحيَّة إصدار التوجيهات الملزمة إلى البورصات العاملة بشأن:

أ – التداول في سوق (البورصة) أو في ما يتعلق بالأدوات المالية المدرَجة أو المتداوَل بها في (البورصة).

ب – آلية ممارسة (البورصة) لأعمالها.

ج – أيَّة مواضيع أخرى تعتبرها (هيئة الأسواق) ضروريةً لتطبيق هذا القانون”[119].

فهذه “الصلاحيَّات القمعيَّة”[120] كفيلةٌ بإفراغ السلطة الإداريَّة للبورصة من مضمونها، وإعمال قاعدة مركزيَّة إدارة البورصة من جهة رقابيَّة عليا[121] دون السوقيَّة، وهذه الوقائع القانونيَّة لا تتماشى بالمطلق مع مفهوم ضمان استمراريَّة عمليَّات البورصة أو الحفاظ على عمليَّات البورصة دون إلغاء تعسُّفي، وتتعارض بشكلٍ كبيرٍ مع حوكمة الأسواق الماليَّة، وحتى أنَّ أساسها الدستوري محلُّ نقاشٍ فقهي[122].

فهذه الصلاحيَّات تتجاوز المهام التنظيميَّة والرقابيَّة للهيئة إلى فرض الطريقة الفنيَّة لإدارة البورصة، وفرض توجيهاتٍ وعقوباتٍ تأديبيَّةٍ كسلطةٍ قمعيَّةٍ على إدارة البورصة إنْ هي امتنعت عن الاستجابة[123]، ما قد يُصادر حريَّة قرار إدارة البورصة، ويخلِطُ بين اختصاصات سلطات السوق الإداريَّة والرقابيَّة والتنظيميَّة[124].

ولذلك يبدو أنَّ احترام الإرادة الاستثماريَّة، والاتِّجاهات التداوليَّة، وحريَّة تشكُّل منحنيات العرض والطلب عبر عمليَّات التداول يرزحُ تحت رحمة النظام العام البورصي بكلِّ معنى الكلمة!.. ويبدو أنَّ هيئة الأسواق الماليَّة اللُّبنانيَّة هي الجهة الأساسيَّة المخوَّلة بفرضه في الواقع دون رقابة إداريَّة عليها كجهة قطاع عام!!.

وقد ذهب قانون الأسواق الماليَّة اللُّبنانيَّة أبعدَ من ذلك، حيث نصَّ على أنْ: “تُعتبَر (هيئة الأسواق) شخصاً معنويَّاً من أشخاص القانون العام وتتمتَّع بالاستقلال الإداري والمالي ولا تخضع لقواعد الإدارة وتسيير الأعمال وللرقابات التي تخضع لها مؤسَّسات القطاع العام”[125].

وهذا ما يعني أنَّ استمراريَّة تنفيذ عمليَّات التداول تبعاً لإبرام عقودها أولاً واحترام العمليَّات الـمُنفَّذة خلال الاستمرار على غير هوى الهيئة ثانياً، كلاهما يخضعان لسلطة واسعة بالإلغاء من الهيئة إعمالاً للنظام العام البورصي دون مُعقِّبٍ إداريٍّ عليها، وذلك بغاية منح الهيئة مساحةً من الحريَّة نظراً لتخصُّص عملها، إلاَّ أنَّ ذلك يبقى أيضاً محلَّ نظرٍ دستوريَّاً[126].

بينما يستطيع المُتضرِّر من القرارات التنظيميَّة لمجلس الهيئة أن يطعنَ بها أمام مجلس شورى الدولة في لبنان، ويستطيع الطعن بالقرارات الفرديَّة لمجلس الهيئة أمام المحكمة الخاصَّة بالأسواق الماليَّة، لكن دون أن يوقف الطعن تنفيذ القرار وفقاً لقانون الأسواق الماليَّة اللُّبناني[127]، وسبب الطعن الرئيسي سيكون عيب المحل في القرار الإداري أي الانحراف بتطبيق مبادئ البورصة التي أقرَّها القانون، أو استغلال سلطات البورصة[128]، فعلى الهيئة أن تتحمَّل مسؤوليَّة قراراتها[129]، وأن تُعوِّض المستثمرين عن أضرارهم نتيجة أخطائها!.

وهذا ما قد جعل البورصة محلَّ تعطيلٍ غير مبرَّرٍ وحظرٍ غير منضبطٍ للاستمرار بتنفيذ عمليَّات التداول رغماً عن إرادة المستثمرين، ما يجعلنا نؤكِّد أنَّ القاعدة التشريعيَّة والتنظيميَّة الحاليَّة لبورصة بيروت غيرُ مؤهَّلةٍ بالمرَّة لتطبيق نظام التداول المستمر.

الخاتمة

يؤكِّدُ واقع بورصة الأوراق الماليَّة على ضرورة عدم التضييق على عمليَّات التداول فيها عبر فرض القواعد العامَّة التقليديَّة عليها إلاَّ بحدود الفراغ القانوني؛ لأنَّ هذه القواعد في ظلِّ خصوصيَّة البورصة -من مرونةٍ وحساسيَّةٍ- تصبحُ عبارةً عن قوالبٍ خشبيَّةٍ بعيدةٍ كلَّ البعد عن أعراف التداول التي تسمح بإلغاء أوامر وعمليَّات التداول بما تتضمَّنها من عقود تداولٍ صحيحةٍ وذلك لأسبابٍ تتعلَّق بظروف البورصة، وقد ازدادت هذه الوضعيَّة ظهوراً بعد أتمتة آليَّة تنفيذ العمليَّات في البورصة، والانتقال إلى أسرع التقنيَّات بغرض تسريع وتكثيف التداول[130].

فهذا الواقع قد أصبحَ من بديهيَّات التشريع المالي السوقي، وفي حال حاول الفقه التقليدي إقحام عمليَّات البورصة في قوالب القواعد العامَّة الجامدة، ستنقلب البورصة إلى سوقٍ عاديَّةٍ وليس بورصة تداولٍ منظَّمٍ، وشتَّان الفرق في آليَّة التعاقد المحكومة بنظامٍ بورصيٍّ يتبنَّى أولويَّات مختلفة كالسرعة، والمرونة، ودقَّة التسعير، والأهم: الاستقرار، وعدم التقلُّب في الأسعار.

ولكن يبدو لنا أنَّ المبالغة والشطط في تغيير التراث القانوني المترسِّب من القواعد العامَّة بفعل الخصوصيَّة الواقعيَّة للبورصة، سينتقل إلى اصطناعها بفعل صلاحيَّات فرض النظام العام في البورصة، وذلك في الحدود التي تتعارض فيه المبادئ البورصيَّة مع صلاحيَّات النظام العام البورصي؛ ففي هذه النقطة يتحوَّل النظام العام البورصي من: “أداة مرونة” تضمن خصوصيَّة تنظيم البورصة، إلى: “أداة توجيهٍ، وتشويهٍ، واصطناعٍ” لها.

ووفقاً للواقع التشريعي في لبنان، فقد وجدنا أنَّ التطبيق العملي لصلاحيَّات فرض النظام العام البورصي يخدم مصلحة البورصة الضيِّقة بهدف ضبط استقرارها، وإن تحوَّلت إلى سوقٍ مصطنعةٍ موجَّهةٍ إداريَّاً، بغضِّ النظر عن عدالتها أو مصالح جمهور المستثمرين فيها، على عكس الصورة النموذجيَّة “الرومنسيَّة” التي قد رآها الفقه العربي في النظام العام البورصي[131].

وأيضاً على عكس التوجُّه الدولي نحو اعتماد التشريعات والأنظمة المتكاملة التي لا تتعارض مع بعضها والتي تُشكِّل في مجموعها: “النظام العام البورصي الدولي” “World Public Order – L’ Ordre public International De Bourse” الهادف إلى جذب الاستثمار الأجنبي دون أن يؤدِّي ذلك إلى التلاعب في النظام العام لخدمة الشركات المحترفة في التداول صاحبة النفوذ المالي[132].

وقد تبيَّن لنا ضرورة مراجعة النظام الداخلي لبورصة بيروت لعام 1995 بالنظر إلى التعارض في الفكر التنظيمي وروح النص مع قانون الأسواق الماليَّة اللُّبناني لعام 2011، وليس فقط إلى التعارض اللَّفظي في الظاهر أو المعنوي في المضمون؛ وهو الأمر الذي يحتاج إلى إلمامٍ كبيرٍ بالبنية الجزئيَّة التي تُناسب ظروف بورصة بيروت، والمفاضلة بين إقرار نظام عام بورصي يحميها ويُقيمها مستمرَّةً نظاميَّةً، وبين تكريس المبادئ والقواعد البورصيَّة العامَّة التي تُحرِّرها، وتُنعِشها، وتنشر العدالة السعريَّة والتنظيميَّة فيها[133].

وقد لمسنا ضرورة القيام بهذه المراجعة في النظام الداخلي لبورصة بيروت بشكلٍ خاصٍّ فيما يتعلَّق بقواعد إلغاء أوامر وعمليَّات التداول التي تتعارض في مضمونها مع قانون الأسواق الماليَّة اللُّبناني؛ ما يوجب إلغاء هذه القواعد إعمالاً للمادة 57 من هذا القانون.

ومن جهة أخرى، فإنَّ قانون الأسواق الماليَّة اللُّبناني قد بالغ في منح الصلاحيَّات التداوليَّة لهيئة الأسواق الماليَّة، ما أعطى للهيئة دور “الوصاية” على إدارة البورصة، وهذا ليس بدورٍ “رقابيٍّ” عليها بل “تسييريٍّ” لها، وهو ما يُخالف المعايير المتعارف عليها في وضع الصلاحيَّات الرقابيَّة المرجعيَّة أو حتى الاستثنائيَّة للهيئة، وهذا ما يجعل من صلاحيَّة فرض النظام العام البورصي مُتعارضاً مع المبادئ البورصيَّة التي تضمن إرساء السوق العادلة، وهذا الأمر يتجاوز في أهميَّته القانونيَّة التبحُّر في اختلاف القواعد العامَّة عن المبادئ البورصيَّة.

حيث أن البورصة في حقيقتها هي كيانٌ حسَّاسٌ جداً لسوء الإدارة ولتداخل الاختصاصات بين الإدارة والرقابة والتشريع والقضاء، فالبورصة تتعافى بسهولةٍ وسرعةٍ عادةً من الهزَّات السعريَّة إن كانت إدارتها مرنةً، وواثقةً، وواعيةً لتطبيق المبادئ البورصيَّة، بينما نجد البورصة توصد أبوابها أو تفقد دورها حتى تنقلب إلى سوقٍ مصطنعةٍ مُوجَّهةٍ إن كانت إدارتها فاشلةً.

والأسوأ أنَّ الزجَّ بالنظام العام البورصي في إطار مبادئ التسعير البورصيَّة عبر الحدود السعريَّة أو وقف التداول وتعطيل “استمرار السعر” “Price Continuity”[134] تبعاً له عبر نظام بورصة بيروت يتعارض مع معيار التوزيع المنصف للأوراق الماليَّة على المستثمرين الذي كفله قانون الأسواق الماليَّة اللُّبناني عبر المادة 52-5؛ وذلك لأن الأسعار غير العادلة المتقلِّبة الناتجة عن الاصطناع التنظيمي للبورصة ستؤدِّي إلى خسارة المستثمرين الصِّغار لأوراقهم، وسيولتهم، ثم استحواذ المضاربين عليها، فتُصبح البورصة حينئذٍ “مصنع الثراء” للجهات النافذة الـمُطَّلعة، و”مصنع الرثاء” لجمهور المستثمرين!.

وحيث أنَّ إدارة البورصة -ومن فوقها هيئة الأسواق الماليَّة- هما اللَّتان يجب أن تقوما عمليَّاً بتطبيق النظام العام البورصي في آليَّة التداول، فإنَّنا نرى أنَّ الضمانة الكبرى لحسن تطبيقه هو إقرار القانون للمسؤوليَّة القانونيَّة على إدارة البورصة أو الهيئة تجاه المستثمرين عن الأخطاء اليسيرة أو الجسيمة، العفوية أو المقصودة فيما يخصُّ استخدام القواعد الآمرة للنظام العام البورصي التي تؤدِّي إلى الإضرار بجمهور المستثمرين، وتسهيل مهمَّة القضاء في الحكم بهذه المسؤوليَّة عبر عدم اشتراط القصد أو الخطأ الجسيم لإقامتها.

ونرى في الختام أنَّ النظام العام البورصي المبالغ فيه يحمي البورصة أكثر ممَّا يحمي جمهور المستثمرين، فعندما يتمُّ تشويه السوق الحرَّة خوفاً على الاستقرار، فهنا لا يتمُّ حماية جمهور المستثمرين بالنتيجة كما تُروِّجُ القوانين الصارمة، بل يتمُّ هنا حماية البورصة من حيث الشكل والمظهر الخارجي، فيما تكون هي قد تحوَّلت إلى سوقٍ مصطنعةٍ قد خسرت ثقة المستثمرين واندفاعهم لضخِّ السيولة فيها، ونؤكِّد هنا على حكمة اجتهاد محكمة التمييز اللُّبنانيَّة:

“المخالفة للنظام العام يجب أن تكون موجَّهةً، بصورة أساسيَّة نحو المصلحة العامة للمجتمع، وليس ضدَّ المصلحة الخاصَّة للأفراد”[135].

وبالتالي فإنَّ احترام إرادة المستثمرين كقاعدةٍ عامَّةٍ بورصيَّةٍ هي التي تضمن كفاءة البورصة الفعليَّة العميقة؛ لأنَّها تكفل استمرار جذب السيولة، وبالتالي تضمن قدرة البورصة على التعافي لوحدها دون تدخُّلٍ تنظيميٍّ، فالكفاءة لا “تُفرض” على البورصة على عكس ما أشار له الفقه العربي[136]، بل “تُنشر” عبر تركها تتنفَّس حتى تستطيع الحياة، ثم لترتقي إلى مستوى الكفاءة!.

فهنا على المشرع اللُّبناني -إن أراد إعادة بورصة بيروت كمركزٍ ماليٍّ إقليميٍّ[137]- ألاَّ يسمح لإدارة بورصة بيروت وهيئتها التفكير بمصلحتها الذاتيَّة كسوق متجاهِلَيْنِ المصلحة الخاصَّة بجمهور المستثمرين، الذي يظهر بشكلٍ خاصٍّ في عدم احترام إرادتهم التداوليَّة، وذلك بموجب فرض روح العدالة في النظام العام البورصي عبر إقرار وتنفيذ القانون وفقاً لظروف الواقع الذي يدخل المستثمرين في حساباته، وعدم الانسياق وراء التطبيق الأعمى للنظام والمبادئ.

فالبورصة من حيث الجذر التاريخي لها هي وليدة النظام الرأسمالي، ويبدو أنَّها قد ورثت عنه “البراغماتيَّة” و” حبَّ الذات”!..

وهو ما يجب أن يُكافحه النظام العام البورصي لا أنْ يُكرِّسه!!.

النتائج

-تختلف القواعد العامَّة عن المبادئ البورصيَّة التي يضعها قانون البورصة كمبادئ عامَّة بسبب وجود إمكانيَّة إبطال التعاقد الصحيح نظراً لظروف البورصة.
-النظام العام البورصي يعني القواعد الآمرة واجبة التطبيق في البورصة بغضِّ النظر عن مخالفتها للقواعد العامَّة أو حتى للمبادئ البورصيَّة.
-التعارض الناشئ بين صلاحيَّات فرض النظام العام البورصي وبين المبادئ البورصيَّة هو في الواقع تعارض بين عناصر ذات النظام العام البورصي؛ لأنَّ كلاًّ من الصلاحيَّات والمبادئ المذكورة مفروضٌ بنصوصٍ قانونيَّةٍ آمرةٍ، تؤدِّي مخالفتُها إلى إبطال التصرُّف.
-الصلاحيَّات التنظيميَّة التي تسمح بتطبيق النظام العام البورصي قد تتعارض مع المبادئ البورصيَّة، رغم أنَّ هذه الصلاحيَّات قد وُجِدَت حتى تحمي تلك المبادئ.
-يظهر تعارض النظام العام البورصي مع المبادئ البورصيَّة في مسألة فرض إلغاء أوامر وعمليَّات التداول بسبب المبالغة في الحذر مع المبادئ العامَّة في استمرار السوق وعدالة التسعير.
-عقد التداول في البورصة الـمنظَّمة –كبورصة بيروت- هو عقدٌ شكليٌّ وليس رضائيَّاً؛ لأنَّ النظام العام البورصي قد فرض إقرار البورصة له وإعلانها عنه قبل ترتيبه لأيِّ أثرٍ أو التزامٍ قانونيٍّ، فهو كالعدم قبل إقرار البورصة بإبرام عمليَّة التداول، سواءً خلال التداول الثابت أم المستمر، وسواءً فيما بين المتعاقدين أو تجاه الغير.
-الحدود السعريَّة هي نظام يقوم بتقييد سعر السوق، ويصطنع عملية استكشافه.
-فرض البورصة لحدودٍ سعريَّةٍ تطبيقاً للنظام العام البورصي يُخالف المبادئ البورصيَّة في حماية السعر العادل.
-ضرورة إقرار البورصة للائحة عمليَّات التداول خلال التداول الثابت يفرض شكليَّةً ملزمةً لإقرار تنفيذ هذه العمليَّات وفقاً للمبادئ البورصيَّة.
-التداول الثابت يؤدِّي إلى إفساد السوق بفعل النظام العام البورصي.
-استمرار التداول هو الأساس في عرف البورصة، وثباته هو الاستثناء.
-يكفل التداول المستمر تنفيذ عمليَّات التداول بشكلٍ فوريٍّ طوال جلسة التداول الرئيسيَّة مع الذكر الآني الـمُحيَّن لها على لوحة الأوامر؛ ما يتجاوز إشكاليَّة إبرامها وعدم الاعتراف بتنفيذها في التداول الثابت.
-يتوافق إلغاء الأوامر المفتوحة المدَّة مع المبادئ البورصيَّة، لكن إلغاء هذه الأوامر في كلِّ جلسة على حدة لعدم تنفيذها إعمالاً للنظام العام البورصي يتعارض مع المبادئ البورصيَّة.
-تسلُّط هيئة الأسواق الماليَّة على إدارة البورصة بفعل النظام العام البورصي يُفرِّغُ مفهوم الإدارة الذاتيَّة اللاَّمركزية للسوق من مفهومها، وينقل الإدارة الفعليَّة من جهة الإدارة (البورصة) إلى جهة التنظيم والرقابة (الهيئة)، ويُحوِّل البورصة من سوق عادلةٍ حرَّةٍ إلى سوق مصطنعةٍ موجَّهةٍ.
-وقف التداول هو في حقيقته وقف للتسعير، وهو في منعكساته السوقيَّة إعاقة استمرار التسعير العادل، وفي آثاره القانونيَّة تعطيل المبادئ البورصيَّة عبر النظام العام البورصي.
-تعارض القواعد العامَّة مع المبادئ البورصيَّة التي تراعي خصوصيَّة البورصة والمهام التقنيَّة الـمُلقاة على عاتق البورصة والهيئة هو أمرٌ طبيعيٌّ بل وضروريٌّ بهدف تحقيق الإطار القانوني والتنظيمي الأمثل للبورصة؛ حتى تتحقَّق عدالتها وكفاءتها الحقيقيَّة ثم تقوم بدورها الـمُرتجى.
-الحلُّ النهائيُّ لإشكاليَّة تعارض فرض النظام العام البورصي مع المبادئ البورصيَّة يكمن في رقابة هيئة الأسواق الماليَّة على البورصة، والرقابة القضائيَّة على قرارات الهيئة التي تفرض فيها النظام العام البورصي من مجلس شورى الدولة في لبنان ومحكمة أسواق المال؛ طالما أنَّ الهيئة هي سلطة إداريَّة عليا لا مُعقِّب أو رقيب إداري على قرارها.
المقترحات

ترتيب أركان “النظام العام البورصي” بالتسلسل التالي:
المبادئ البورصيَّة العامَّة لإرساء بورصة عادلة، ومُثُلِها العليا الواجبة الاحترام قانوناً، والتي قد تشكَّلت في معظمها بفعل استقرار أعراف البورصة[138].
صلاحيَّات فرض النظام العام البورصي المستندة إلى مجموعة القواعد القانونيَّة الآمرة التي لا يجوز الاتِّفاق على مخالفتها وفقاً لقوانين البورصة.
المصالح الاقتصاديَّة الجوهريَّة[139] في إرساء بورصة مستقرَّة ذات كفاءة عالية التي كفلتها المبادئ البورصيَّة.
القواعد القانونيَّة العامَّة في حالة الفراغ التشريعي الخاص والعرفي.
النصُّ في قانون الأسواق الماليَّة اللُّبناني بخصوص “المبادئ البورصيَّة” على أنَّ:
المبادئ الملزمة وفقاً لهذا القانون واجبة التطبيق وإنْ خالفت القواعد العامَّة.
يتمُّ تنفيذ عمليَّة التداول في البورصة بناءً على عقد تداول بسعر اتِّفاقي -سواءً أكان خلال التداول الثابت أم المستمر- بحيث يخضع لشكليَّة إقرار البورصة له في حدود الحفاظ على عدالة السوق.
الصلاحيَّات التنظيميَّة المفروضة بناءً على هذا القانون يجب ألاَّ تتعارض مع المبادئ الواجب تطبيقها للوصول إلى بورصة عادلة.
النصوص والتعليمات والقواعد والأنظمة الداخليَّة للبورصة يجب أن ترضخَ للمبادئ الـمُكرَّسة وفقاً للقانون في شكلها ومضمونها.
أيُّ انحرافٍ من إدارة البورصة أو هيئة الأسواق الماليَّة في تطبيق المبادئ المنصوص عليها في هذا القانون بما يمسُّ بعدالة البورصة ومصالح جمهور المستثمرين، يُقيمُ المسؤوليَّة القانونيَّة بالتعويض عن الخسائر المترتِّبة عن هذا الانحراف[140] سواءً عبر القرارات التنظيميَّة أمام مجلس شورى الدولة في لبنان، أم القرارات الفرديَّة أمام محكمة الأسواق الماليَّة.
ترسيخ النظام العام البورصي في قانون الأسواق الماليَّة اللُّبناني بغاية حماية كفاءة البورصة في تنفيذ عمليَّات التداول وتسعيرها على ألاَّ يؤدِّي ذلك إلى الإضرار بمصالح جمهور المستثمرين، لأنَّ ذلك سيصطنع البورصة ويُنشئ بيئةً طاردةً للاستثمار، ما سيؤدِّي إلى الإضرار بكفاءة البورصة بالنتيجة.
توصيف عمل إبطال البورصة أو الهيئة لأمر أو عمليَّة التداول بـ: “الرفض”، وتوصيف عمل المستمر بالتراجع عن إرسال أمر التداول بـ: “الإلغاء”.
تطبيق نظام التداول الثابت خلال جلسة الافتتاح فقط، وفرض نظام التداول المستمر طوال جلسة التداول الرئيسيَّة في بورصة بيروت، وذلك عبر خطَّة عمل متدرِّجة تراعي ظروف البورصة ومدى استقرار أسعارها من جهة وانتشار ثقافة الاستمرار وسرعة التداول لدى جمهور المستثمرين من جهة أخرى.
إلغاء الصلاحيَّات العامَّة برفض وإبطال أوامر التداول أو العمليَّات الـمُنفَّذة من إدارة بورصة بيروت وهيئة الأسواق الماليَّة كمبدأٍ عامٍّ، وإتاحة الإلغاء في الحالات الاستثنائيَّة التالية:
انتهاك الحدود السعريَّة أو الزمنيَّة في أوقات السوق المتقلِّبة فقط.
ارتكاب جرم استغلال المعلومات الداخلية أو التلاعب بالأسعار.
عدم السماح لإدارة البورصة باتِّخاذ قرار وقف التداول فيها إلاَّ في حالات استثنائيَّة محدَّدة بشكل حصري ومعرَّفة بشكل واضح، وذلك بعد أخذ موافقة هيئة الأسواق الماليَّة على هذا القرار.
إنشاء هيئة غير ربحيَّة بعضويَّة كل المساهمين المسجَّلين في البورصة بحساب تداول، على أن يكون هدفها حماية جمهور المستثمرين من أخطاء إدارة البورصة وهيئة الأسواق المالية عبر تقديم الشكاوي والطعون في قرارات سلطة السوق، وإقامة دعاوي التعويض لمصلحة المستثمرين أصالة عن نفسها ووكالة عن المستثمر الـمُتضرِّر.
إقامة مؤتمر علمي قانوني مالي لتوضيح معنى “النظام العام البورصي” وكيفيَّة تجديده للـ: “القواعد العامَّة”، وتجاذباته مع “المبادئ البورصية”.

المراجع

أولاً: المؤلَّفات باللُّغة العربيَّة:

1- الكتب:

* د. السنهوري عبد الرزاق، الوسيط، الجزء الأول، مصادر الالتزام.

* الحمراني صالح راشد، دور شركات السمسرة في بورصة الأوراق الماليَّة، مؤسسة البيان للطباعة والنشر والتوزيع، مكتبة دبي للتوزيع، دبي، عام 2004.

* د. المحمد صبحي، إدارة الأزمات، مركز التعليم المفتوح، الإدارة والمحاسبة في المشروعات الصغيرة والمتوسِّطة، منشورات جامعة حلب، الجمهوريَّة العربيَّة السوريَّة، 2011.

* محمود شعبان أحمد، سليم رجب عبد الحكيم:

شرح أحكام قانون سوق رأس المال، الجزء الأول، دار أبو المجد للطباعة بالهرم، القاهرة، 2004، الطبعة الأولى.
شرح أحكام قانون سوق رأس المال، الجزء الثاني، دار أبو المجد للطباعة بالهرم، القاهرة، 2004، الطبعة الأولى.
* د. هلالي حسين، الشركات المساهمة والبورصات – مدخل متكامل، دار النهضة العربيَّة للنشر، القاهرة، 1999، الطبعة الأولى.

* د. هندي منير إبراهيم، الأوراق الماليَّة وأسواق رأس المال، منشأة المعارف، الاسكندريَّة، عام 1993.

* الهندي خليل، الناشف انطوان، العمليَّات المصرفيَّة والسوق الماليَّة، الجزء الثاني، المفهوم القانوني للسوق الماليَّة ومدى علاقتها بالنظام المصرفي، المؤسَّسة الحديثة للكتاب، طرابلس، لبنان، 2000.

* ياسين محمد يوسف، البورصة، عمليَّات البورصة – تنازع القوانين – اختصاص المحاكم، منشورات الحلبي الحقوقيَّة، بيروت، عام 2004.

2- الأبحاث المحكمة:

* د. حسونة عبد الغني، “الوساطة في بورصة القيم المنقولة”، مجلَّة العلوم القانونيَّة والسياسيَّة، عدد 13، جوان 2016، صصـ 145-155.

* دغموم هشام، قبالي عبد النور، جدار رياض، ” واقع ودور البورصة الجزائرية في تمويل التنمية الاقتصادية بالجزائر المعوقات والحلول”، مجلة المعيار في الحقوق والعلوم السياسية والاقتصادية، المركز الجامعي أحمد بن يحي الونشريسي، تيسمسيلت، الجزائر، العدد 20، ديسمبر 2017.

* طاهري شرف، “نظرية البطلان في قانون الالتزامات والعقود المغربي”، موقع العلوم القانونيَّة MarocDroit، 14 ديسمبر 2014. أنظر: https://www.marocdroit.com.

* عويدي أحمد علي، العجارمة نوفان منصور، السمامعة خالد رضوان، “إجازة العقد الموقوف في القانون المدني الأردني”، مجلة دراسات المحكمة، علوم الشريعة والقانون، الأردن، المجلّد 43، ملحق 4، عام 2016، صصـ 1595-1610.

* د. القوصي همام:

“إنشاء قوَّة سعريَّة مصطنعة للتلاعب بالأسعار عبر التعاملات التداوليَّة في سوق الأوراق الماليَّة (أسلوب التنفيذ وطرق المواجهة)”، مجلَّة الكويت الاقتصاديَّة المحكمة، الجمعيَّة الاقتصاديَّة الكويتيَّة، الكويت، العدد 23، يونيو 2012.
“الحدود السعريَّة في بورصة الأوراق الماليَّة (بين ضبط سعر السوق وإفساد عدالته)”، المجلَّة المصريَّة للدراسات القانونيَّة والاقتصاديَّة (EJLES)، مجلَّة علميَّة محكمة، مصر، العدد 10، يناير 2018، صصـ 732-755.
* د. محمود سلطان عبد الله، “الدفع بالنظام العام وأثره”، مجلة الرافدین للحقوق، العراق، المجلد 12، العدد 43، لعام 2010، صصـ 85-109.

* د. نسيغة فيصل، د. دنش رياض، “النظام العام”، مجلَّة المنتدى القانوني، قسم الكفاءة المهنيَّة للمحاماة، جامعة محمَّد خيضر، بسكرة، الجزائر، العدد 5، عام 2008، صصـ 165-188.

3- الإصدارات الدوريَّة:

* د. عبد مولاه وليد، البنية الجزئيَّة لأسواق الأوراق الماليَّة، سلسلة جسر التنمية، المعهد العربي للتخطيط، الكويت، العدد 91، آذار 2010.

4- الرسائل الجامعيَّة:

* د. بالطيب محمَّد البشير، “الحريَّة التعاقديَّة في الشركات التجاريَّة وفقاً للتشريع الجزائري”، أطروحة مُقدَّمة لنيل شهادة دكتوراه العموم في الحقوق، كليَّة الحقوق والعلوم السياسيَّة، جامعة محمَّد خيضر، بسكرة، الجزائر، نوقشت عام 2017.

* بن زهرة لمیاء، “آثار بطلان العقد على الغیر”، مذكرة مقدمة لاستكمال متطلبات شهادة اللسانس في الحقوق، تخصص: قانون خاص، كلیة الحقوق و العلوم السیاسیة، جامعة قاصدي مرباح، ورقلة، الجزائر، نوقشت عام 2014.

* بوعيش ليلية، شولاق نريمان، “الاختصاص التنظيمي للجنة تنظيم عمليَّات البورصة ومراقبتها”، مذكِّرة لنيل شهادة الماستر في القانون، شعبة القانون الاقتصادي وقانون الأعمال، تخصُّص: القانون العام للأعمال، كليَّة الحقوق والعلوم السياسيَّة، قسم قانون الأعمال، جامعة عبد الرحمان ميرة، بجَّاية، الجزائر، نوقشت عام 2015.

* د. صرخو يعقوب يوسف، “الأسهم وتداولها في الشركة المساهمة”، رسالة مُقدَّمة للحصول على درجة الدكتوراه في الحقوق، جامعة القاهرة، نوقشت عام 1982.

* د. طاحون نصر علي أحمد، شركة إدارة محافظ الأوراق الماليَّة في مصر، رسالة مُقدَّمة لنيل شهادة الدكتوراه في الحقوق، جامعة القاهرة، نوقشت عام 2003.

* د. القوصي همام، “النظام القانوني لعمليَّات التداول في سوق الأوراق الماليَّة”، رسالة أُعدَّت لنيل درجة الدكتوراه بالحقوق، كليَّة الحقوق، جامعة حلب، الجمهوريَّة العربيَّة السوريَّة، نوقشت عام 2017.

* د. محمَّد سيِّد طه بدوي، “عمليَّات بورصة الأوراق الماليَّة الفوريَّة والآجلة من الوجهة القانونيَّة”، رسالة مقدَّمة للحصول على درجة الدكتوراه في الحقوق، جامعة القاهرة، نوقشت في عام 2000.

* د. منصور داود، “الآليَّات القانونيَّة لضبط النشاط الاقتصادي في الجزائر”، أطروحة مُقدَّمة لنيل شهادة دكتوراه العلوم في الحقوق، تخصُّص: قانون الأعمال، كليَّة الحقوق والعلوم السياسيَّة، جامعة محمَّد خيضر، بسكرة، الجزائر، نوقشت عام 2016.

5- المعاجم:

إبراهيم ميشيل، فرحات فادي، معجم المال والأعمال (إنكليزي – عربي)، دار الكتب العلميَّة، بيروت، عام 2007.

ثانياً: المؤلَّفات باللُّغة الإنكليزيَّة:

* ANGEL James J., BROMS Todd J., GASTINEAU Gary L., “ETF Transaction Costs are Often Higher Than Investors Realize”, the Journal of Portfolio Management, Spring 2016, pp. 65-75.

* BAXTER Brian P., “The Securities Black Market: Dark Pool Trading and the Need for a More Expansive Regulation ATS-N”, Vanderbilt Law Review, vol. 70:1:311, 2017, pp. 311-337.

* KWAN Amy, MASULIS Ronald, MCLNISH Thomas H., “Trading Rules, Competition for Order Flow and Market Fragmentation”, ECGI Working Paper Series in Law, N° 256, April 2014.

* KAIRYS JR. Joseph P., KRUZA Raimonds, KUMPINS Ritvars, “Winners and losers from the introduction of continuous variable price trading: Evidence from the Riga Stock Exchange”, Journal of Banking & Finance 24 (2000), pp. 603-624.

* MODOUGAL Myers S., LASSWEL Harold D., “The Identification and Appraisal of Diverse Systems of Public Order”, the American Journal of International Law, Vol. 53, 1959, pp. 1-29.

* O’HARA Maureen, “High Frequency Market Microstructure”, Journal of Financial Economics, (2015). See: http://dx.doi.org/10.1016/j.jfineco.2015.01.003i (17-3-2018).

* O’HARA Maureen, SAAR Gideon, ZHONG Zhuo, “Relative Tick Size and the Trading Environment”, September 2016.

See:http://sm.xmu.edu.cn/uploadfile/2016/0922/20160922091112291.pdf (17-3-2018).

* POLINSKY A. Mitchell, SHAVELL Steven, The Theory of Public Enforcement of Law, Journal of economic literature Vol. 38, No.1, 2000, pp. 45-76.

* POWELL Richard, Law Today, Longman Group, Edinburgh Gate, Harlow, England, 2003.

*The SEC Memorandum, “Rule 611 of Regulation NMS”, April 30, 2015.

* TEPE Berna, “Joint-Stock Corporation under Turkish Commercial Law and the Doctrine of Increasing Shareholder Commitments”, Emerging Markets Journal, Vol. 5, No. 2, (2015), pp. 76-88.

* TURNBULL D. Alasdair S., “Principal Trading, Price Improvement and Liquidity Provision in a Non-Anonymous Market”, Journal of Accounting and Finance, Vol. 15(3) 2015, pp. 64-77.

ثالثاً: المؤلَّفات باللُّغة الفرنسيَّة:

* BOUREIMA SOUMANA Saadatou, “La Protection des Droits des Créanciers dans les Operations de Restructuration des Sociétés”, Thèse Présentée pour obtenir le grade de Docteur de L’Université de Bordeaux, École Doctorale de Droit, Bordeaux, France, Soutenue le 10 décembre 2015.

* MARIANISKY Michal, “Le Détermination le Loi Applicable pour les Transactions sur le Monnaies Virtuelle Conclus sur le Marché Financier”, Studia Prawnoustrojowe, Uniwersytetu Warminsko, Mazurskiego, Poland, No. 33, 2016, pp. 165-174.

رابعاً: السوابق:

1- في الوطن العربي:

أ- لبنان:

* محكمة الاستئناف المدنيَّة في بيروت، قرار رقم 361، تاريخ 26-5-1970.

* محكمة الشمال اللُّبنانيَّة، القرار رقم 457، تاريخ 5-11-1973.

* مجلس العمل التحكيمي في بيروت، إصدار رقم 79، تاريخ 30-1-1973.

* محكمة التمييز اللُّبنانيَّة، قرار رقم 13، تاريخ 19-12-1989.

* مجلس شورى الدولة في لبنان، رقم 57، تاريخ 9-11-1997.

* محكمة الدرجة الأولى، جبل لبنان، قرار رقم 0، تاريخ 31-1-2014.

ب- المملكة الأردنيَّة:

* محكمة التمييز الأردنيَّة، القرار رقم 45، تاريخ 1-1-1953.

2- في العالم:

أ- بلجيكا:

* Cour de cassation de Belgique, Arrêt du 27 mai 2011.

ب- فرنسا:

* Cour de cassation de France, Chambre civile 1, JURITEXT000006953125, 02 mars 1960.

* Cour de cassation de France, Chambre civile 1, pourvoi n° K 98 11 855, 15 mars 2000.

* Cour de cassation de France, Chambre civile 2, N° de pourvoi: 15-13222, 28 janvier 2016.

* Cour de cassation de France, chambre civile, arrêt n° 780 du 19 mai 2016.

خامساً: القوانين والمراسيم:

* قانون الأسواق الماليَّة اللُّبناني، رقم 161، الصادر بتاريخ 17-8-2011. أنظر:

https://cma.gov.lb/wp-content/uploads/2017/03/Law-161-Capital-Markets-Authority-Arabic.pdf (4-4-2018).

* المرسوم الاشتراعي اللُّبناني، رقم 7667، الخاص بتنفيذ النظام الداخلي لبورصة بيروت، الصادر بتاريخ 16 كانون الاول 1995. أنظر:

http://www.bse.com.lb/LawsRegulations/Bylaws/tabid/79/Default.aspx (4-4-2018).

[1] خليل الهندي، انطوان الناشف، العمليَّات المصرفيَّة والسوق الماليَّة، الجزء الثاني، المفهوم القانوني للسوق الماليَّة ومدى علاقتها بالنظام المصرفي، المؤسَّسة الحديثة للكتاب، طرابلس، لبنان، 2000، الصفحة 87.

[2] كان مجلس الشورى في لبنان قد اعتبر أنَّ: “بورصة بيروت هي مؤسَّسة عامة وهي تتمتَّع بصلاحيَّات تنظيميَّة” (إصدار رقم 57، تاريخ 9-11-1997). أنظر: www.legallaw.ul.edu.lb (26-3-2018).

وبعد صدور قانون خاص بالأسواق الماليَّة في لبنان عام 2011، فقد انحصر عمل تنظيم البورصة بـ: “هيئة الأسواق الماليَّة” اللُّبنانية. أنظر: المادة 5-أ، رقم 161، قانون الأسواق الماليَّة اللُّبناني، الصادر بتاريخ 17-8-2011. راجع الرابط:

https://cma.gov.lb/wp-content/uploads/2017/03/Law-161-Capital-Markets-Authority-Arabic.pdf (4-4-2018).

[3] لا يُشترط في العرف أن يكون مكتوباً، ولا أن يكون نافذاً عبر قانون أو تنظيمٍ معيَّنٍ، إلاَّ أنَّ له صفة الإلزام في المجتمع الذي أنشأ هذا العرف إلى الدرجة التي تجعل أطراف هذا المجتمع يَنفِرون من أعضائه الذين ينتهكون هذا العرف. أنظر:

Richard POWELL, Law Today, Longman Group, Edinburgh Gate, Harlow, England, 2003, page 9.

[4] تُعتبر بورصة بيروت: “مؤسَّسةً تجاريَّةً تدير مرفقاً عامَّاً. موظَّفوها المعيَّنون بمراسيمٍ يخضعون في نزاعهم معها للقضاء الاداري”. أنظر: مجلس العمل التحكيمي في بيروت، إصدار رقم 79، تاريخ 30-1-1973. أنظر: www.legallaw.ul.edu.lb (26-3-2018).

ولكن إن تمَّ تطبيق المادة 56-2-1 من قانون الأسواق الماليَّة اللُّبناني في المستقبل، ففي هذه الحالة ستصبح بورصة بيروت: “شركة مغفلة لبنانيَّة” تحت اسم: “بورصة بيروت ش.م.ل”.

[5] وهنا علينا التفريق بين إبرام عمليَّات التداول الذي يُطلق عليه في فقه البورصة “التنفيذ” “Execution – Exécution”، وبين إنهاء هذه العملية نهائيَّاً عبر تسليم الأوراق الماليَّة لمشتريها وتسليم الثمن لبائعها، وهو ما يُطلق عليه في فقه البورصة “التسوية” “Clearing – Clairière”؛ حيث أنَّ سلطة النظام العام البورصي في إبطال إبرام عمليَّة التداول تتناول إلغاء عمليَّة التنفيذ وعقد التداول، أمَّا إجراءات التسوية فلا تنطوي على تعاقد بل على آليَّة محاسبيَّة لتسوية التعاقد، وهي محكومةٌ بمصير تنفيذ (إبرام) العمليَّة؛ فإنَّ صحَّ التنفيذ وجبت التسوية، وإن تمَّ إلغاء التنفيذ (إبطال الإبرام) رُفضت التسوية.

[6] د. همام القوصي، “النظام القانوني لعمليَّات التداول في سوق الأوراق الماليَّة”، رسالة أُعدَّت لنيل درجة الدكتوراه بالحقوق، كليَّة الحقوق، جامعة حلب، الجمهوريَّة العربيَّة السوريَّة، نوقشت عام 2017، الصفحة 17.

[7] أطلق المشرع اللُّبناني عليها تسمية: “العناصر الأساسيَّة للعقود”، وهي تشمل التراضي، وموضوع العقد، والسبب الذي يُحمل عليه. أنظر: المادة 177- الفقرات من1 إلى 4، الصادر بتاريخ 9-3-1932.

[8] المادة 128، المرسوم الاشتراعي اللُّبناني، رقم 7667، الخاص بتنفيذ النظام الداخلي لبورصة بيروت، الصادر بتاريخ 16 كانون الاول 1995. راجع:

http://www.bse.com.lb/LawsRegulations/Bylaws/tabid/79/Default.aspx (4-4-2018).

[9] د. نصر علي أحمد طاحون، شركة إدارة محافظ الأوراق الماليَّة في مصر، رسالة مُقدَّمة لنيل شهادة الدكتوراه في الحقوق، جامعة القاهرة، نوقشت عام 2003، الصفحة 119.

[10] خليل الهندي، انطوان الناشف، مرجع سابق، الصفحة 142.

[11] راجع في مفهوم السوق الـمُنظَّمة لدى: د. منير إبراهيم هندي، الأوراق الماليَّة وأسواق رأس المال، منشأة المعارف، الاسكندرية، عام 1993، الصفحة 95.

[12] فلا يمكن للمتداولين الاتفاق على إبرام العمليَّة رغماً عن إدارة البورصة، ولا خارج البورصة كون الأوراق المدرَجة فيها لا يصحُّ تداولها خارجها، وهكذا تبطلُ عملية التداول لعدم استجماع العقد لأركانه كاملةً بسبب إغفال الركن الشكلي فيه. أنظر: د. عبد الرزاق السنهوري، الوسيط، الجزء الأول، مصادر الالتزام، الصفحة 394.

[13] لقد أكَّد المشرع اللُّبناني في بعض الاحوال على ضرورة ثبوت الرضا بشكلٍ معينٍ. أنظر: المادة 177-5، قانون الموجبات والعقود اللُّبناني لعام 1932.

[14] فالإلغاء والبطلان هما من أعمال النظام العام حتى فيما يخص القانون التجاري، وقانون الشركات. أنظر:

Berna TEPE, “Joint-Stock Corporation under Turkish Commercial Law and the Doctrine of Increasing Shareholder Commitments”, Emerging Markets Journal, Vol. 5, No. 2, (2015), pp. 76-88, page 87.

[15] لقد بقي موضوع فرض سلطة القانون في القطاع الاقتصادي خاملاً في الفقه القانوني الأمريكي حتى ستينيَّات القرن الماضي. أنظر:

Mitchell POLINSKY, Steven SHAVELL, The Theory of Public Enforcement of Law, Journal of economic literature Vol. 38, No.1, 2000, pp. 45-76, section 1, introduction.
وحول فكرة “النظام العام الاقتصادي”، أنظر: د. فيصل نسيغة، د. رياض دنش، “النظام العام”، مجلَّة المنتدى القانوني، قسم الكفاءة المهنيَّة للمحاماة، جامعة محمد خيضر، بسكرة، الجزائر، العدد 5، عام 2008، صـ 165-188، الصفحة 177.

ويرى جانب من الفقه العربي “النظام العام الاقتصادي” في إطار فرض القانون الوطني على حساب القانون التجاري الدولي. أنظر: د. سلطان عبد الله محمود، “الدفع بالنظام العام وأثره”، مجلة الرافدین للحقوق، العراق، المجلد 12، العدد 43، لعام 2010، صـ 85-109، الصفحة 100.

[16] حيث أنَّ البطلان الـمُطلق يفرضه القانون إمَّا لاعتباراتٍ فنيَّةٍ قد غابت عن العقد كما في تخلُّف الرضا، أو لاعتبارات حماية المجتمع من مخالفة النظام العام. أنظر: لمیاء بن زهرة، “آثار بطلان العقد على الغیر”، مذكرة مُقدَّمة لاستكمال متطلبات شهادة اللسانس في الحقوق، تخصُّص: قانون خاص، كلیَّة الحقوق والعلوم السیاسیَّة، جامعة قاصدي مرباح، ورقلة، الجزائر، نوقشت عام 2014، الصفحة 9.

[17] خليل الهندي، انطوان الناشف، مرجع سابق، الصفحة 138. أنظر كذلك: د. شعبان أحمد محمود، رجب عبد الحكيم سليم، شرح أحكام قانون سوق رأس المال، الجزء الأول، دار أبو المجد للطباعة بالهرم، القاهرة، 2004، الطبعة الأولى، الصفحة 542.

[18] د. محمد البشير بالطيب، “الحريَّة التعاقديَّة في الشركات التجاريَّة وفقاً للتشريع الجزائري”، أطروحة مُقدَّمة لنيل شهادة دكتوراه العموم في الحقوق، كليَّة الحقوق والعلوم السياسيَّة، جامعة محمد خيضر، بسكرة، الجزائر، نوقشت عام 2017، الصفحة 142.

[19] A. Mitchell POLINSKY, Steven SHAVELL, op. cit., section 17, conclusion.

[20] يجب أن ترتكز البورصة العادلة على مبدأٍ أساسيٍّ؛ وهو إيجاد اقتصادٍ حرٍّ. أنظر: خليل الهندي، انطوان الناشف، مرجع سابق، 2000، الصفحة 7.

[21] “العقد لا يقوم مقام القانون بين المتعاقدين إلاَّ في حدود الدائرة التي يُجيزها القانون أي في نطاق لا يصطدم بالنظام العام”. أنظر: محكمة التمييز الأردنيَّة، القرار رقم 45، تاريخ 1-1-1953، لدى: محمد البندقجي، جريدة الرأي الأردنيَّة، السبت 10-1-2015.

[22] Myres S. MODOUGAL, Harold D. LASSWEL, “The Identification and Appraisal of Diverse Systems of Public Order”, the American Journal of International Law, Vol. 53, 1959, pp. 1-29, page 1.

[23] د. فيصل نسيغة، د. رياض دنش، “النظام العام”، مرجع سابق، الصفحة 167.

[24] لقد أشارت جامعة عبد الرحمن ميره في مدينة بجَّاية إلى: “التحوُّل في فكرة النظام العام: من النظام العام إلى الأنظمة العامَّة”، وذلك في مُلتقى دولي عُقِدَ في كليَّة الحقوق والعلوم السياسيَّة من 5 إلى 7 ماي من عام 2014.

[25] د. محمد البشير بالطيب، مرجع سابق، الصفحة 142.

[26] وهو “السعر الاستكشافي” “Discovering Price” الذي تلتقي عنده أكبر كميَّة تراكميَّة للطلبات مع أكبر كميَّة تراكميَّة للعروض. أنظر: د. نصر علي أحمد طاحون، مرجع سابق، الصفحة 121.

[27] عندما يتعلَّق الأمر بالأوراق الماليَّة، نجد حالاتٍ كثيرةٍ من مخالفات القواعد العامَّة؛ فقد أكَّدت محكمة النقض الفرنسيَّة في حكمها لعام 2016 بصحَّة دفع قيمة عقد التأمين على الحياة عبر الأوراق الماليَّة على عكس النظام العام الخاص بالقواعد العامَّة. أنظر:

Cour de cassation de France, arrêt n° 780 du 19 mai 2016.

[28] Saadatou BOUREIMA SOUMANA, “La Protection des Droits des Créanciers dans les Operations de Restructuration des Sociétés”, Thèse Présentée pour obtenir le grade de Docteur de L’Université de Bordeaux, École Doctorale de Droit, Bordeaux, France, Soutenue le 10 décembre 2015, page 116.

[29] وحول تجربة بورصة الجزائر في هذا الإطار، أنظر: هشام دغموم، عبد النور قبالي، رياض جدار، ” واقع ودور البورصة الجزائرية في تمويل التنمية الاقتصادية بالجزائر المعوقات والحلول”، مجلة المعيار في الحقوق والعلوم السياسية والاقتصادية، المركز الجامعي أحمد بن يحي الونشريسي، تيسمسيلت، الجزائر، العدد 20، ديسمبر 2017، صصـ247-267، الصفحة 260.

[30] أنظر حول الانهيارات التاريخيَّة لبورصات الأوراق الماليَّة لدى: د. حسين هلالي، الشركات المساهمة والبورصات – مدخل متكامل، دار النهضة العربيَّة للنشر، القاهرة، 1999، الطبعة الأولى، الصفحة 41.

ويظهر في نطاق مواجهة هذه الانهيارات على إدارة البورصة أن تقوم بما يُسمِّه الفقه الاقتصادي بـ: “إدارة الأزمات” “Crisis Management”، حيث أنَّ الأزمة بمفهومها العام هي: “موقفٌ يُهدِّد الأهداف التي تُمثِّل أولويَّة بالغة بالنسبة لـمُتَّخذ القرار، ويُقيِّد الوقت الـمُتاح للتصرُّف واتِّخاذ القرار، ويُفاجئُ مُـَّخذَ القرار في وقوعه”. أنظر: د. صبحي المحمد، إدارة الأزمات، مركز التعليم المفتوح، الإدارة والمحاسبة في المشروعات الصغيرة والمتوسِّطة، منشورات جامعة حلب، سورية، 2011، الصفحة 19.

فيما تُعرَّف الأزمة الماليَّة بأنَّها: “اضطرابٌ حادٌّ ومُفاجئٌ في بعض التوازنات الاقتصاديَّة، يتبعه انهيارٌ في عددٍ من المؤسَّسات الماليَّة تمتدُّ آثاره إلى القطاعات الأخرى” (المرجع السابق، الصفحة 241).

ويُعتبر من أهمِّ أسس التعامل مع الأزمات “السيطرة المستمرَّة على الأحداث” (المرجع السابق، الصفحة 175)، وهو ما يزيد من تأثير النظام العام البورصي على التداول في البورصة الـمُصابة بالأزمة.

[31] د. وليد عبد مولاه، البنية الجزئية لأسواق الأوراق الماليَّة، سلسلة جسر التنمية، المعهد العربي للتخطيط، الكويت، العدد 91، آذار 2010، الصفحة 3.

[32] المادة 126، النظام الداخلي لبورصة بيروت لعام 1995.

[33] محمد يوسف ياسين، محمد يوسف ياسين، البورصة، عمليَّات البورصة – تنازع القوانين – اختصاص المحاكم، منشورات الحلبي الحقوقيَّة، بيروت، عام 2004، الصفحة 106.

[34] ميشيل إبراهيم، فادي فرحات، معجم المال والأعمال (إنكليزي – عربي)، دار الكتب العلميَّة، بيروت، عام 2007، الصفحة 463.

[35] للتعمُّق في التفاصيل القانونيَّة الخاصَّة بإصدار أوامر التداول، راجع: صالح راشد الحمراني، دور شركات السمسرة في بورصة الأوراق الماليَّة، مؤسَّسة البيان للطباعة والنشر والتوزيع، مكتبة دبي للتوزيع، دبي، عام 2004، الصفحة 322، وكذلك: د. همام القوصي، مرجع سابق، الصفحة 71.

[36] وهو آخر سعرٍ قد تطابقت عليه أوامر التداول في البورصة. أنظر: ميشيل إبراهيم، فادي فرحات، مرجع سابق، الصفحة 399.

[37] المرجع السابق، الصفحة 250.

[38] د. همام القوصي، “الحدود السعريَّة في بورصة الأوراق الماليَّة (بين ضبط سعر السوق وإفساد عدالته)”، المجلة المصريَّة للدراسات القانونيَّة والاقتصاديَّة (EJLES)، مجلَّة علميَّة محكمة، مصر، العدد 10، يناير 2018، الصفحة 741.

[39] لقد أكَّد الفقه الأمريكي أنَّ القيود التنظيميَّة على الأسعار -التي تمنع سعر السوق من الانطلاق بحريَّةٍ- تؤدِّي إلى إضعاف البيئة التنافسيَّة في البورصة؛ لأنَّ الربح من فرق السعر خلال الجلسة الواحدة يكون محدَّداً سلفاً في هذه الحالة؛ فمثلاً ما يُحقِّقه المضارب على ارتفاع الأسعار إن ارتفع سعر السوق محدودٌ بالحدِّ الأقصى لارتفاع الأسعار. أنظر حول القيود السعريَّة الخاصَّة بهامش الفرق بين سعر البيع والشراء الخاص بصانع السوق في بورصة نيويورك، لدى:

Amy KWAN, Ronald MASULIS, Thomas H. MCLNISH, “Trading Rules, Competition for Order Flow and Market Fragmentation”, ECGI Working Paper Series in Law, N° 256, April 2014, page 1.

[40] المادة 28-1-أ، قانون الأسواق الماليَّة اللُّبناني، رقم 161، الصادر بتاريخ 17-8-2011.

يستخدم الـمُنظِّم الأمريكي مصطلح: “رفض الأمر””Reject of Order” بدل إلغائه عند الحديث عن إلغائه من البورصة، بينما يستخدم مصلح “إلغاء الأمر” “Cancel of Order” عند الحديث عن إلغائه من المستثمر الذي أصدره أصلاً؛ وذلك لأنَّ الإلغاء قريبٌ من معنى تصرُّف صاحب العلاقة، أمَّا الرفض فيصدر عادةً من الجهة الإداريَّة ذات الصلاحيَّة، وإن كانت النتيجة في الحالتين هي إبطال مفعول الأمر. أنظر في قواعد بورصة نيويورك:

Rule 7.32. Rules of NYSE.

كما يستخدم الفقه الأنجلو-ساكسوني مصطلح: الأمر الذي “لا يمكن إتمامه” “Cannot Complete” على الأمر المرفوض تبعاً لشروط السوق. أنظر: ميشيل إبراهيم، فادي فرحات، مرجع سابق، الصفحة 90.

[41] المادة 118، النظام الداخلي لبورصة بيروت لعام 1995.

وفي الواقع، يقوم المحلِّلون الماليُّون بدراسة حتى الأوامر الملغاة من الأوامر مُحدَّدة السعر، وذلك بهدف الوصول إلى رؤيةٍ عامَّةٍ لبيئة السيولة في البورصة؛ فالأوامر الملغاة كانت تحمل معها سيولةً مطروحةً أو مطلوبةً، ولكن وَقَفَ إلغاؤها دون طرح أو سحب هذه السيولة. أنظر:

Maureen O’HARA, Gideon SAAR, and Zhuo ZHONG, “Relative Tick Size and the Trading Environment”, September 2016, page 9.

See: http://sm.xmu.edu.cn/uploadfile/2016/0922/20160922091112291.pdf (17-3-2018).

[42] المادة 132، النظام الداخلي لبورصة بيروت لعام 1995.

[43] المادة 134، النظام الداخلي لبورصة بيروت لعام 1995.

وفي الواقع، يقوم المحلِّلون الماليُّون بدراسة حتى الأوامر الملغاة من الأوامر مُحدَّدة السعر، وذلك بهدف الوصول إلى رؤيةٍ عامَّةٍ لبيئة السيولة في البورصة؛ فالأوامر الملغاة كانت تحمل معها سيولةً مطروحةً أو مطلوبةً، ولكن وَقَفَ إلغاؤها دون طرح أو سحب هذه السيولة. أنظر:

Maureen O’HARA, Gideon SAAR, and Zhuo ZHONG, “Relative Tick Size and the Trading Environment”, September 2016, page 9.

See: http://sm.xmu.edu.cn/uploadfile/2016/0922/20160922091112291.pdf (17-3-2018).

[44] محمد يوسف ياسين، البورصة، مرجع سابق، الصفحة 106.

[45] خليل الهندي، انطوان الناشف، مرجع سابق، الصفحة 148.

[46] لقد استقرَّت محكمة النقض الفرنسيَّة على وجود النظام العام التجاري. أنظر الحكم الصادر عام 2016:

Cour de cassation de France, civile, Chambre civile 2, N° de pourvoi: 15-13222, 28 janvier 2016.

[47] المادة 5-ج، قانون الأسواق الماليَّة اللُّبناني لعام 2011.

[48] د. همام القوصي، “الحدود السعريَّة في بورصة الأوراق الماليَّة (بين ضبط سعر السوق وإفساد عدالته)”، مرجع سابق، الصفحة 752.

[49] المادة 128-6، النظام الداخلي لبورصة بيروت لعام 1995.

[50] لقد أشار الفقه البولندي إلى هذا الانحراف ببحثٍ مكتوبٍ باللُّغة الفرنسيَّة للأستاذ MARIANISKY. أنظر:

Michal MARIANISKY, “Le Détermination le Loi Applicable pour les Transactions sur le Monnaies Virtuelle Conclus sur le Marché Financier”, Studia Prawnoustrojowe, Uniwersytetu Warminsko, Mazurskiego, Poland, No. 33, 2016, pp. 165-174, page 172.

[51] المادة 28-1-أ، قانون الأسواق الماليَّة اللُّبناني لعام 2011.

يُطلِق الفقه الأمريكي على مثل هذه الحالات مصطلح زيادة الـ: “تكاليف” “Costs” الخاصَّة بأمر التداول. أنظر:

James J. ANGEL, Todd J. BROMS, Gary L. GASTINEAU, “ETF Transaction Costs are Often Higher Than Investors Realize”, the Journal of Portfolio Management, Spring 2016, pp. 65-75, page 65.

[52] وكذلك يُطلق عليها سوق الحركة العموديَّة نظرا ًلأنَّ تقلُّب الأسعار يجعلها تتحرَّك بشكلٍ عموديٍّ، على عكس حركة السعر الأفقيَّة خلال السوق المستقرَّة. أنظر: فادي فرحات، ميشيل إبراهيم، مرجع سابق، الصفحة 604.

[53] يُعطي مصطلح “Trend” الأنجلو-ساكسوني معنى الاتِّجاه العام للسوق. أنظر: فادي فرحات، ميشيل إبراهيم، مرجع سابق، الصفحة 678.

[54] ذكر المشرع الجزائري طريق دعوى الإلغاء صراحةً بصدد قرار رفض الترخيص من الهيئة للوسيط المالي. أنظر: د. حسونة عبد الغني، “الوساطة في بورصة القيم المنقولة”، مجلَّة العلوم القانونيَّة والسياسيَّة، عدد 13، جوان 2016، صـ 145-155، الصفحة 151.

[55] خليل الهندي، انطوان الناشف، مرجع سابق، الصفحة 112.

[56] ففكرة النظام العام تتعلَّق بطريقة تفسير القضاء لها. أنظر: د. فيصل نسيغة، د. رياض دنش، مرجع سابق، الصفحة 171.

[57] المادة 139، النظام الداخلي لبورصة بيروت لعام 1995.

[58] المادة 128-1، النظام الداخلي لبورصة بيروت لعام 1995.

[59] Richard POWELL, op. cit., page 68.

[60] خليل الهندي، انطوان الناشف، مرجع سابق، الصفحة 8.

[61] المادة 128، النظام الداخلي لبورصة بيروت لعام 1995.

[62] ميشيل إبراهيم، فادي فرحات، مرجع سابق، الصفحة 457.

[63] خليل الهندي، انطوان الناشف، مرجع سابق، الصفحة 130.

[64] المادة 128-2، النظام الداخلي لبورصة بيروت لعام 1995.

[65] Cour de cassation de Belgique, Arrêt du 27 mai 2011.

[66] حتى بالنسبة لعمليَّات تداول الأسهم خارج البورصة، فقد يتمُّ الاحتكام لسعر السهم في البورصة بغاية تحديد ثمن التنازل عن مثيلاتها من الأسهم المدرَجة في البورصة. أنظر: د.يعقوب يوسف صرخو، “الأسهم وتداولها في الشركة المساهمة”، رسالة مُقدَّمة للحصول على درجة الدكتوراه في الحقوق، جامعة القاهرة، نوقشت عام 1982، الصفحة 438.

[67] المادة 128، النظام الداخلي لبورصة بيروت لعام 1995.

[68] المادة 194-11، النظام الداخلي لبورصة بيروت لعام 1995.

[69] نصَّت المادة 138 من النظام الداخلي لبورصة بيروت لعام 1995 على أنَّه: “ينتج التسعير عن مقابلة أوامر البيع والشراء المدخلة من قبل الوسطاء خلال جلسة التداول في البورصة، ووفقاً للشروط التي تُحدِّدها لجنة البورصة. تنقل الأوامر الى البورصة أمراً أمراً دون امكانيَّة ضمِّ هذه الأوامر ودون مقاصَّة مسبقة بين أوامر الشراء وأوامر البيع التي تتناول الصك المالي نفسه”.

[70] د. عبد الرزاق السنهوري، مرجع سابق، الصفحة 398.

[71] المادة 128-1، النظام الداخلي لبورصة بيروت لعام 1995.

[72] Myres S. MODOUGAL, Harold D. LASSWEL, op. cit., page 13.

[73] لأنَّ عدم توافر الشكل الذي تطلَّبه القانون لانعقاد العقد يعني بطلانه. أنظر: لمياء بن زهرة، مرجع سابق، الصفحة 44.

[74] حتى أنَّ جانب من الفقه العربي قد شرح بصدد قانون بورصة القيم المنقولة الجزائري أنَّ تقديم أمر التداول يجب أن يكون كتابةً تحت طائلة البطلان المطلق رغم وجود نصوصٍ في هذا القانون تُتيح العكس. أنظر: د. حسونة عبد الغني، مرجع سابق، الصفحة 149.

[75] د. منير إبراهيم هندي، مرجع سابق، الصفحة 186.

[76] المادة 376 من قانون الموجبات والعقود اللُّبناني لعام 1932.

[77] المادة 388 من قانون الموجبات والعقود اللُّبناني لعام 1932.

[78] شرف طاهري، “نظرية البطلان في قانون الالتزامات والعقود المغربي”، موقع العلوم القانونيَّة Marco Droit، 14 ديسمبر 2014. أنظر: https://www.marocdroit.com .

[79] Myers S. MODOUGAL, Harold D. LASSWEL, op. cit., page 17.

[80] المادة 128-1، النظام الداخلي لبورصة بيروت لعام 1995.

[81] أمَّا في بورصة دمشق للأوراق المالية فقد نصَّت المادة 3 من تعليمات التداول لديها على عدم السماح بتنفيذ عمليَّات التداول الثابت خلال جلسة الافتتاح، ولم تأتِ هذه التعليمات على ذكر حظر “إتمامها” إلى جانب “تنفيذها” “في أيِّ حال من الأحوال” أو حظر إبرام عقدها بمعنى أدق كما نصَّت المادة 128 من نظام بورصة بيروت، ما جعل مصير “عقد الافتتاح” المبرم بفعل تلاقي الأوامر غامضاً وهو الذي يسبق إقرار البورصة بتنفيذ “عمليَّة الافتتاح”، وهذا ما فتح المجال للنقاش حول إمكانيَّة إبرام عقد تداول صحيح معلَّق على شرط واقف وهو إقرار سوق دمشق بتنفيذ عمليَّة التداول وإعلانها عنها بعد انتهاء جلسة الافتتاح، ما قد يعني أنَّ عقد الافتتاح في سوق دمشق قد استكمل أركانه الموضوعيَّة والشكليَّة الملزمة الخاصَّة بإجراءات إرسال أوامر التداول قبل إعلان سوق دمشق عن تنفيذ العمليَّة خلال جلسة الافتتاح الثابتة، وإن كان هذا العقد غير مُحقَّق الوجود حتى تعلن البورصة عن تنفيذه، فيقوم الشرط والعقد أو تعلن إلغاءه فيبطل العقد، ولا يُمكن اعتبار العقد في هذه الحالة ذو شكليَّة نفاذ مثل عقد بيع العقار لأنَّ عدم تسجيل البيع في السجل العقاري لا يُبطله، بينما عدم إعلان البورصة عن العقد يُبطل العقد. أنظر حول هذا الموضوع لدى: د. همام القوصي، “النظام القانوني لعمليَّات التداول في سوق الأوراق الماليَّة”، مرجع سابق، الصفحات 234 إلى 252.

[82] على عكس عقد بيع العقار الرضائي غير الناقل للملكيَّة إلاَّ بالتسجيل في السجل العقاري، فهو عقدٌ صحيحٌ يُنتج آثاراً قانونيَّةً بين المتعاقدين في إلزام البائع بالتسجيل، حيث أكَّد القضاء اللُّبناني على أنَّه: “ليس لعقد البيع العقاري بحدِّ ذاته مفعولٌ ناقلٌ لملكية العقار موضوعه إنَّما يقتصر أثره حتى بين المتعاقدين على منح الشاري حقَّاً شخصيَّاً بالزام البائع بالتسجيل بحيث لا تنتقل الملكيَّة على اسم الشاري إلاَّ منذ تاريخ القيد في السجل العقاري”. أنظر: محكمة الدرجة الأولى، جبل لبنان، قرار رقم 0، تاريخ 31-1-2014. أنظر: www.legallaw.ul.edu.lb (26-3-2018).

بينما عقد التداول لا يُنتج أيَّ أثرٍ قانونيٍّ ولا أيَّ التزامٍ قبل إقرار البورصة على إبرام عمليَّة التداول وإعلانها عنها.

[83] لقد نصَّت المادة 225 من قانون الموجبات والعقود اللُّبناني على: “أنَّ العقد لا يُنتج في الأساس مفاعيله في حق شخص ثالث، بمعنى أنَّه لا يُمكن أن يُكسب هذا الشخص حقوقاً أو يجعله مديوناً، فإنَّ للعقد مفعولاً نسبيَّاً ينحصر فيما بين المتعاقدين أو الذين نالوا حقوق هؤلاء بوجهٍ عامٍّ”. وللتعمُّق في أصل العقد الموقوف، أنظر: أحمد علي عويدي، نوفان منصور العجارمة، خالد رضوان السمامعة، “إجازة العقد الموقوف في القانون المدني الأردني”، مجلة دراسات المحكمة، علوم الشريعة والقانون، المجلّد 43 ، ملحق 4، 2016، صصـ 1595-1610، الصفحة 1595.

[84] لقد بحث جانب من الفقه العربي منذ ثمانينيَّات القرن الماضي في موضوع بطلان تداول الأسهم، ووجد أنَّه قد يتمُّ إبطال هذا التداول وفقاً للقواعد العامَّة في تداول الأسهم خارج أروقة البورصة، ففي هذه الحالة لا توجد بورصة مُنظَّمة أو مبادئ بورصيَّة أو نظام عام بورصي. أنظر: د. يعقوب يوسف صرخو، مرجع سابق، الصفحة 453.

[85] د. وليد عبد مولاه، مرجع سابق، الصفحة 3.

[86] كما أنَّ التداول المستمر يسمحُ برؤيةٍ حقيقيَّةٍ أكثر عمقاً واتِّساعاً في لحظة تداولٍ واحدةٍ إلى بيئاتٍ متعدِّدةٍ من التداول. أنظر:

Maureen O’HARA, Gideon SAAR, and Zhuo ZHONG, op. cit., page 25.

فمثلاً الكميَّات المتطابقة لأوامر التداول في لحظةٍ واحدةٍ تُوضِّحُ ازدياد كميَّات عمليَّات التداول للمضاربين على الصعود أو الهبوط، ما يؤدِّي إلى ارتفاع سعر السوق أو انخفاضه، الأمر الذي يسمح لإدارة البورصة باتِّخاذ قرار ضبط التسعير المناسب وفقاً لظروف السوق الطبيعيَّة التي قد تشكَّلت أمامه باللَّحظة والتوِّ دون تدخُّلٍ تنظيميٍّ.

[87] خليل الهندي، انطوان الناشف، مرجع سابق، الصفحة 82.

[88] Joseph P. KAIRYS JR., Raimonds KRUZA, Ritvars KUMPINS, “Winners and losers from the introduction of continuous variable price trading: Evidence from the Riga Stock Exchange”, Journal of Banking & Finance 24 (2000), pp. 603-624, page 621.

[89] محمد يوسف ياسين، مرجع سابق، الصفحة 106.

[90] المادة 194-1، النظام الداخلي لبورصة بيروت لعام 1995.

[91] Cour de cassation de France, Chambre civile 1, pourvoi n° K 98 11 855, 15 mars 2000.

[92] Cour de cassation de France, Chambre civile 1, JURITEXT000006953125, 02 mars 1960.

[93] المادة 120، النظام الداخلي لبورصة بيروت لعام 1995.

[94] د. همام القوصي، “النظام القانوني لعمليَّات التداول في سوق الأوراق الماليَّة”، مرجع سابق، الصفحة 304.

[95] يجب بخصوص الاتِّجاه المعاصر الطاغي نحو التكنولوجيا، الأخذ بعين الاعتبار أنَّ لوحة الأوامر الإلكترونية الباردة الجامدة التي تُعالج البيانات والأوامر لا تستطيع التفكير بالعدالة في مجال مراعاة ظروف وفئات المستثمرين. أنظر حول هذه الفكرة لدى:

Maureen O’HARA, “High Frequency Market Microstructure”, Journal of Financial Economics, (2015), page 13. See: http://dx.doi.org/10.1016/j.jfineco.2015.01.003i (17-3-2018).

[96] للتعمُّق في مفهوم هذا الأمر، راجع: صالح راشد الحمراني، مرجع سابق، الصفحة 340.

[97] وفي الواقع تُشكِّلُ هذه الأوامر الراكدة دافعاً لإدارة البورصة حتى تفرض أنظمةً أكثر قساوة وأكثر إضراراً بالمستثمرين بالتالي. أنظر حول هذا الموضوع:

Brian P. BAXTER, “The Securities Black Market: Dark Pool Trading and the Need for a More Expansive Regulation ATS-N”, Vanderbilt Law Review, vol. 70:1:311, 2017, pp. 311-337, page 311.

وقد وجدت البورصات الأنجلو-ساكسونيَّة في الولايات المتحدة أنَّ حل هذه الإشكاليَّة يكمن في الترخيص لصانع سوقٍ يُلزمُ بمقابلة الأوامر بحدِّ سيولةٍ أدنى؛ وذلك بغرض التضييق من الأوامر غير الـمُنفَّذة إلى أقصى حد، ويُطلق على تداول الصانع: “التداول الرئيسي” “Principal Trading”، وهو ذو تأثيرٍ إيجابيٍّ ملموسٍ على صعيد ضخِّ السيولة. أنظر في الفقه الأمريكي:

Alasdair S. TURNBULL, “Principal Trading, Price Improvement and Liquidity Provision in a Non-Anonymous Market”, Journal of Accounting and Finance, Vol. 15(3) 2015, pp. 64-77, page 75.
[98] المادة 121، النظام الداخلي لبورصة بيروت لعام 1995.

[99] المادة 128-6، النظام الداخلي لبورصة بيروت لعام 1995.

[100] المادة 52-3، قانون الأسواق الماليَّة اللُّبناني لعام 2011.

[101] يتعاكس الأمر المفتوح المدَّة في هذه النقطة مع أمرٍ آخر في البورصة، وهو الأمر “الفوري أو الملغي” “Immediate or Cancel (IOC)”، الذي يُصدره المستثمر حتى يتمَّ تنفيذه فور إدخاله أو إلغائه فوراً في حال عدم تطابقه مع أمرٍ مقابلٍ بغاية عدم انتظار الأمر على لائحة الأوامر أبداً، ففي الواقع يسعى الأمر الفوري أو الملغي إلى التفاعل الفوري مع تدفُّق الأوامر على طرف التداول الآخر. أنظر:

Amy KWAN, Ronald MASULIS, Thomas H. MCLNISH, op. cit., page 12.

[102] المادة 52-5-3، قانون الأسواق الماليَّة اللُّبناني لعام 2011.

وذلك بغرض إشراك شرائحٍ واسعةٍ من المجتمع في دورة رأس المال، الذي سيَنتُجُ عنه رفع مستوى المعيشة العام إن ارتقت البورصة بمستوى كفاءتها.

ويُطلِق الفقه الأمريكي على حالات الرفض الكثيف للأوامر مصطلح زيادة الـ: “تكاليف” “Costs” الخاصَّة بأمر التداول. أنظر:

James J. ANGEL, Todd J. BROMS, Gary L. GASTINEAU, “ETF Transaction Costs are Often Higher Than Investors Realize”, the Journal of Portfolio Management, Spring 2016, pp. 65-75, page 65.

[103] فهي القيمة التي تعتمدها البورصة. أنظر: ميشيل إبراهيم، فادي فرحات، مرجع سابق، الصفحة 400.

[104] فهي القيمة التي تُمثِّل اعتقاد جمهور المستثمرين، وليس من الضروري أن تتساوى مع القيمة التي تظهر في سجلاَّت التداول الخاصَّة بالبورصة.

[105] ميشيل إبراهيم، فادي فرحات، مرجع سابق، الصفحة 539.

[106] د. فيصل نسيغة، د. رياض دنش، مرجع سابق، الصفحة 171.

[107] لقد ظهر في الولايات المتحدة الأمريكيَّة اتِّجاهٌ يهدف إلى حماية التسعيرات الخاصَّة بالسوق بشكلٍ عام، وليس فقط تلك المحدَّدة من الأوامر المفتوحة، فقد تمَّ إصدار “قاعدة حماية أمر التداول” “Order Protection Rule” من لجنة الأوراق الماليَّة والبورصة الأمريكيَّة SEC، أنظر:

The SEC Memorandum, “Rule 611 of Regulation NMS”, April 30, 2015, page 1.

وتهدف هذه القاعدة إلى “حماية أسعار الأوامر” “Price Protection of Orders” عبر فرض إطار أكبر من الاحترام لسعر السوق المتشكِّل من أسعار الأوامر، رغم أنَّ هذه القاعدة تتقاطع مع قانون البورصة والأوراق المالية الأمريكي لعام 1934 الذي كان يعتبر في المادة 11-أ منه أنَّ أهم وظيفة للجنة البورصة هي تحقيق التنفيذ الأفضل لعمليَّات التداول من الناحية الاقتصاديَّة؛ ما تمَّ تفسيره على أنَّه التنفيذ الأفضل للبورصة دون ذكر حماية عدالة سعر السوق من ناحية أوامر المستثمرين. أنظر حول هذا الموضوع:

The SEC Memorandum, op. cit., page 3.

[108] محمد يوسف ياسين، مرجع سابق، الصفحة 56.

[109] لقد عانت بورصة (ريجا) في دولة (لاتفيا) من تآكل في السيولة بعد تطبيقها لنظام التداول المستمر، على عكس بورصات كثيرة، وهذا ما أوجد الدليل على أنَّ الانتقال نحو الاستمرار من حالة الثبات الدائم -كما قد يتمُّ بورصة بيروت- يجب أن يكون مدروساً وعلى مراحل. أنظر بخصوص بورصة (ريجا) للأسهم:

Joseph P. KAIRYS JR., Raimonds KRUZA, Ritvars KUMPINS, op. cit., page 621.

[110] المادة 194-11، النظام الداخلي لبورصة بيروت لعام 1995.

[111] لقد حاول الفقه البولندي في أوروبا الشرقيَّة الاستفادة من الأنظمة الأوروبيَّة في محاولة للتقليل من حالة الشكِّ في موثوقيَّة البورصة. أنظر:

Michal MARIANISKY, op. cit., page 172.

[112] المادة 194-11، النظام الداخلي لبورصة بيروت لعام 1995.

[113] Saadatou BOUREIMA SOUMANA, op. cit., page 152.

[114] المادة 194-12، النظام الداخلي لبورصة بيروت لعام 1995.

أنظر حول شرح هذا الموضوع لدى: د. شعبان أحمد محمود، رجب عبد الحكيم سليم، شرح أحكام قانون سوق رأس المال، الجزء الأول، مرجع سابق، الصفحة 883.

[115] أنظر حول موضوع تدابير الهيئة عند وجود خطرٍ محدقٍ بالبورصة، لدى: د. شعبان أحمد محمود، رجب عبد الحكيم سليم، شرح أحكام قانون سوق رأس المال، الجزء الثاني، دار أبو المجد للطباعة بالهرم، القاهرة، 2004، الطبعة الأولى، الصفحة 1387.

[116] يوجد في الولايات المتَّحدة الأمريكيَّة جهةٌ ترعى مصلحة الجمهور تدعى: “هيئة حماية مستثمر الأوراق المالية” “Securities Investor Protection Corporation (SIPC)؛ وهي هيئةٌ غير ربحيَّةٍ تهدف إلى حماية مصالح المستثمرين من أخطاء وممارسات الوسطاء الماليِّين. أنظر: ميشيل إبراهيم، فادي فرحات، مرجع سابق، الصفحة 587.

وماذا في الأمر إن وجدت مثل هذه الهيئة لحماية المستثمرين من أخطاء إدارة البورصة وهيئة الأسواق المالية؟!.

[117] وحول معيار النظام العام الخاص بالقانون التجاري في الفقه التركي المكتوب باللُّغة الإنكليزيَّة، أنظر:

TEPE Berna, op. cit., page 87.

[118] المادة 11-أولاً-د، قانون الأسواق الماليَّة اللُّبناني لعام 2011.

[119] المادة 28-3، قانون الأسواق الماليَّة اللُّبناني لعام 2011.

[120] داود منصور، “الآليَّات القانونيَّة لضبط النشاط الاقتصادي في الجزائر”، أطروحة مُقدَّمة لنيل شهادة دكتوراه العلوم في الحقوق، تخصُّص: قانون الأعمال، كليَّة الحقوق والعلوم السياسيَّة، جامعة محمد خيضر، بسكرة، الجزائر، نوقشت عام 2016، الصفحة 93.

[121] د. سيِّد طه بدوي محمد، “عمليَّات بورصة الأوراق الماليَّة الفوريَّة والآجلة من الوجهة القانونيَّة”، رسالة مقدَّمة للحصول على درجة الدكتوراه في الحقوق، جامعة القاهرة، نوقشت في عام 2000، الصفحة 265.

[122] والقواعد الدستوريَّة هي من النظام العام. أنظر: محكمة الشمال اللُّبنانيَّة، القرار رقم 457، تاريخ 5-11-1973، لدى: محمد البندقجي، جريدة الرأي الأردنيَّة، السبت 10-1-2015.

[123] د. داود منصور، مرجع سابق، الصفحة 96.

[124] علاء الدين أحمد جبر، بورصة الأوراق المالية، الهيئة المصرية العامة للكتاب، القاهرة، عام 2007، الصفحة 211.

[125] المادة 4، قانون الأسواق الماليَّة اللُّبناني لعام 2011.

[126] فمثلاً في الجزائر تُعتبر السلطة التنفيذيَّة هي المختصَّة بالإدارة التنظيميَّة، بينما قد منح المشرع لجنة تنظيم عمليَّات البورصة -وهي جهةٌ إداريةٌ مستقلَّةٌ- هذه المهمَّة دون وجود مبرِّرٍ دستوريٍّ. أنظر: ليلية بوعيش، نريمان شولاق، “الاختصاص التنظيمي للجنة تنظيم عمليَّات البورصة ومراقبتها”، مذكرة لنيل شهادة الماستر في القانون، شعبة القانون الاقتصادي وقانون الأعمال، تخصُّص: القانون العام للأعمال، كليَّة الحقوق والعلوم السياسيَّة، قسم قانون الأعمال، جامعة عبد الرحمان ميرة، بجَّاية، الجزائر، نوقشت عام 2015، الصفحة 2.

[127] المادة 12، قانون الأسواق الماليَّة اللُّبناني لعام 2011. فيما كان قبل صدور هذا القانون: “يمكن الاعتراض على قرارات لجنة البورصة أمام محكمة استئناف بيروت خلال مهلة 15 يوماً من تاريخ إبلاغ القرار تحت طائلة السقوط”. أنظر: محكمة الاستئناف المدنيَّة في بيروت، قرار رقم 361، تاريخ 26-5-1970. أنظر: www.legallaw.ul.edu.lb (26-3-2018).

[128] بوعيش ليلية، شولاق نريمان، مرجع سابق، الصفحة 49.

[129] علاء الدين أحمد جبر، مرجع سابق، الصفحة 211.

[130] يؤكِّد الفقه الأمريكي على أنَّ أسواق المال قد أصبحت مختلفةً تماماً في الوقت الحالي، وذلك بسبب تطبيق أنظمة: “التداول عالي التردُّد” “High Friquency Trading” التي تعتمد على خوارزميَّاتٍ معيَّنةٍ يتمُّ تسخيرها بغرض تسريع وتكثيف التداول في آن. أنظر:

Maureen O’HARA, op. cit., page 1.

[131] يرى بعض الفقه العربي أنَّ النظام العام البورصي يهدف إلى حماية الشركات الـمُصدرة للأوراق الماليَّة الـمُدرجة في البورصة، وكذلك حماية المستثمرين إلى جانب تنظيم البورصة. أنظر: د. محمد البشير بالطيب، مرجع سابق، الصفحة 143.

كما رأى جانب من الفقه العربي أنَّ الهدف من الرقابة على البورصة هو الحفاظ على ثقة المستثمرين وتحقيق المساواة والعدالة فيما بينهم. أنظر: د. نصر علي أحمد طاحون، مرجع سابق، الصفحة 126.

[132] كصناديق الاستثمار. أنظر:

James J. ANGEL, Todd J. BROMS, Gary L. GASTINEAU, op. cit., page 69.

[133] يربط الفقه المالي الأمريكي بين تحسين الأداء السعري وبين توفر السيولة. أنظر:

Alasdair S. TURNBULL, op. cit., page 65.
والحقيقة أن سوء الإدارة والتنظيم سيؤدِّي إلى انحسار السيولة بفعل البيئة الطاردة للمستثمرين، ما سيؤدِّي إلى ضعف استكشاف السعر.

[134] ميشيل إبراهيم، فادي فرحات، مرجع سابق، الصفحة 507.

[135] محكمة التمييز اللُّبنانيَّة، قرار رقم 13، تاريخ 19-12-1989، لدى: محمد البندقجي، جريدة الرأي الأردنيَّة، السبت 10-1-2015.

[136] د. حسين هلالي، مرجع سابق، الصفحة 33.

[137] خليل الهندي، انطوان الناشف، مرجع سابق، الصفحة 126.

[138] فالنظام العام ليس حكرا في بداية تشكُّله على القانون، فقد يتشكَّل بفعل الأعراف، مثلما أنَّ استمراره رهنٌ باستمرار تقبُّل المجتمع له. أنظر: د. فيصل نسيغة، د. رياض دنش، مرجع سابق، الصفحة 170.

[139] لقد أشار الفقه العربي إلى أهميَّة المصالح الجوهريَّة الأساسيَّة في تشكُّل مفهوم النظام العام. أنظر: د. سلطان عبد الله محمود، مرجع سابق، الصفحة 106.

[140] أنظر حول هذا الموضوع لدى: د. سيِّد طه بدوي محمَّد، مرجع سابق، الصفحة 311.
إعادة نشر بواسطة محاماة نت